环球老虎财经 | 民生证券研究院固定收益组负责人 李奇霖

当前期限利差、信用利差与套息空间持续收窄，均已低于历史均值，利差真的过窄了吗？收窄又会在何时结束？

报告摘要：

三个利差收窄并不偶然

当前期限利差、信用利差与套息空间持续收窄，均已低于历史均值，主要原因在于：在负债端成本下降速度慢于资产端收益率的情况下，投资者普遍采用加久期（期限利差收窄），加风险（信用利差收窄），加杠杆（套息空间缩小）的投资策略。而回顾美国债市历史，美国在利率市场化中后期，面临着与中国目前相似的经济金融背景：经济基本面下行，通缩压力上升；市场利率高于存款利率上限，各种金融产品（理财、信托）大规模爆发；资产端负债端收益率倒挂。相应地，三种利差也普遍收窄，处于历史较低水平。因此我们认为现在三大利差收窄并非偶然，也不能作为目前看空债券市场的依据。

利差收窄何时结束？

从美国经验来看，三个利差收窄趋势的结束源于信用风险的集中爆发。80年代初美国储贷危机爆发，银行破产倒闭数量增多，金融系统面临信用断裂风险，房地产与制造业受此影响，企业经营与现金流承压，信用风险陡增，市场风险偏好骤降，机构大量抛售信用债，信用利差、期限利差开始剧烈调整走阔，套息空间也相应扩大。

警惕信用风险导致三大利差调整

在金融机构负债端同质化竞争的背景下，负债端下降速度慢于资产端，倒逼加久期、加杠杆、加风险，三大利差收窄成为常态。根据美国经验，利差收窄的局面在信用风险产生时被打破。随着信用风险释放，三大利差会出现幅度较大的调整。后续信用风险释放是否会导致三大利差出现调整，是投资者目前需要密切关注的。

风险提示：

经济基本面风险，政策风险

正文：

一、三个利差收窄并不偶然

近期路演，我们发现部分投资者对市场仍持谨慎态度，其中一个逻辑是信用利差、期限利差收窄以及套息空间不足，三者均低于历史均值，以往的投资策略受到限制。但是，利差真的过窄吗？收窄的三大利差又是否意味着行情的终结？

在钱多缺资产的背景下，三大利差收窄有其必然性。由于银行理财以及保险保费的规模不断扩张，金融机构的配置压力增大，叠加同业之间的囚徒博弈，负债端成本下降速度慢于资产端收益率，委外资金成本高企，商业银行与其他非银机构只能通过加杠杆（导致套息空间收窄）、加久期（导致期限利差收窄）、加风险（导致信用利差收窄）来搏取收益，导致利差被压平。

但是，三大利差收窄并不是中国特有的现象。回顾美国历史可以看到，美国在利率市场化时期，尤其是存款利率市场化时期，也出现了三个利差同时收窄的情况。

20世纪70年代美国开始存款利率市场化改革，商业银行的存款大幅下降，“金融脱媒”的现象愈加严重。为了吸引存款，商业银行提高了大额可转让存单（CDs）与大额定期存款的利率，大额定期存款的占比显著提高，由1977年的16%提高至1982年的26%；同期，联邦基金利率大幅上涨，银行同业借贷成本提高，两者合力使银行在1975-1981年的利息支出呈现指数式的上升，商业银行的负债成本大幅上涨。

与此同时，美国面临着与目前中国非常相似的经济金融环境——首先，经济基本面下行，通缩压力上升；其次，市场利率高于存款利率上限，各种金融产品（理财、信托）大规模爆发；第三，资产端负债端收益率倒挂。在此压力下，美国债券市场的期限利差、套息空间与信用利差不断收窄，投资者也采取了与中国相似的投资策略：拉长久期、加大风险、加大杠杆。

如上所述，中美两国在不同的时期有着十分相似的处境，出现三个同时利差收窄也是很正常的情况，不能作为目前看空债市的依据。

二、利差收窄何时结束？

三大利差需要向均值回归，就美国这一时期的情况看，利差重新走阔是源于储贷危机引发的信用风险集中爆发。此时大量信用债被赎回，机构投资者风险偏好骤降，流动性风险产生，对利率产生一次性冲击，利差重新归位。

美国储贷协会在80年代是仅次于商业银行与寿险公司的第三大类金融机构，其主要业务是吸收低息协会会员存款并高息发放住房抵押贷款。美国国会逐渐放开利率管制后，储贷协会大幅亏损，大量储蓄机构开始倒闭破产，仅在1981年，破产银行就达到40家，1982年更是达到顶峰的120家，金融系统面临信用断裂的风险，实体经济受到冲击。

由于储贷协会的贷款主要为住房抵押贷款，储贷协会的倒闭使居民无法进一步获得住房贷款资金，房地产企业无法持续回收应收款项，企业现金流承压，信用违约风险大幅增加。更糟的是，由于房地产行业的低迷，房地产上游的制造业受到影响，自储贷危机发生后，制造业PMI迅速降低并处于荣枯线以下一年多的时间，制造业企业经营受到拖累。

储贷危机引发的连锁反应使债券市场信用风险陡增，机构投资者纷纷选择降低公司债的配置，增加国债与机构债券的配置。从1978年到1982年12月底，共同基金、商业银行与保险公司持有公司债的比重分别下降了2%、0.7%与6%。考虑到三者资产总规模的基数较大，公司债配置的下降幅度给信用债市场带来冲击不可忽视，信用利差开始走阔。

同时，信用风险的集中爆发给利率带来一次性冲击，10年期国债收益率在1981年初陡峭上升，10年期与1年期国债的期限利差也急速攀升；在信用风险的影响下，企业债收益率大幅上涨，套息空间也相应扩大。

在金融机构负债端同质化竞争的背景下，负债端下降速度慢于资产端，倒逼加久期、加杠杆、加风险，三大利差收窄成为常态。根据美国经验，利差收窄的局面会在信用风险产生时被打破。随着信用风险释放，三大利差会出现幅度较大的调整。后续信用风险释放是否会导致三大利差出现调整，是投资者目前需要密切关注的。

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