在10月16日的公号文章

《股市反转是否可延续？这个信号很重要！》

的结尾

，我曾这么说过：

“

衰退阶段表现最好的投资品种是债券，而今年以来的衰退转向复苏后，债券收益率的表现很可能会和2020年初不同，长债的收益率会上涨而非下跌。

前面说了，债券是对货币政策最灵敏的，而2020年初因为新冠疫情的原因，刺激性货币政策使得债券收益率的表现被“扭曲”了。而到了2022年的现在，等到经济复苏，企业对资金的需求重新起来，再次发债就会用更高的利率以吸引投资资金，全市场都如此，债券收益率也就会上升了。

这个信号出现，也许股市的春天也就来了。

”

而在本周，这个观察指标出现了非常大的变化。哪怕不看债市的朋友，相信也多少从各种财经新闻中看到过类似这样的标题：

以上的新闻标题核心是债市出现了比较大的变化。是什么样的变化呢？又是否释放了对股市有利的信号呢？

让我们先看下面这张图。

图中的红线是10年期中债国开债收益率，代表长债收益率；蓝线是1年期中债国开债收益率，代表短债收益率。

（以下灰色字体具有知识普及性质，如果您对债券已经比较了解了可以跳过）

通常而言，债券的存续时间越长，其利率也就越高。这个道理与我们平时借钱一样，如果今天借了过几天就还，利率就比较低，如果是好朋友间可能还干脆不要利息；但如果一借借个十年，通常利率就比较高了，哪怕是手足朋友间也大概率会约定一个利率。所以，长端债通常比短端债的利率也要更高才合理。

债券收益率又是怎么一回事呢？我打个比方。假如今年年初我发了一批100元面值、年利率是2%的债券，到了第二年每张债券可以分到两块钱的利息。这时候，每张债券的合理价格应该是：

100【本金】+2×（距离上一次付息日过去的天数/365）【已实现的利息】。

但是，如果我在下半年又发了一批同样性质的债券，而利率提高到了3%，那么购买了我年初发的2%利率的人就会觉得亏了，不如卖旧买新购买我新发的债券。这样，因为卖的人多了，年初发行的债券在市场上的价格就会下跌。

跌到多少钱合适呢？66元左右。因为我这批债券的年利息是2元，如果这时候有人能够从市场上花66元买入这张债券，第二年拿到2元，那么年利率就和我后面发的债券差不多，都是3%了。如果债券价格高于66元，投资者拿到的年利率就不到3%，不如卖掉买我后面发的3%利率的；如果债券价格低于66元，那么买了3%利率的债券的投资者卖掉手中债券来买老债券，能够拿到的年利率会更多。

此时，对这批年初发的、票面利率2%、市场价格66元的债券来说，他的收益率就是3%。

当然，为了便于理解，我对计算公式做了简化处理，真实的债券交易中计算公式会更加复杂一些，但脱不出这个道理。

当大量的债券在市场交易中得出一个大家都认可的收益率后，这个收益率就是某一类债的收益率了。比如上面提到的国开债收益率。

理解了债券的这些概念，才能够更好地阐述下面的观点。

从图上，我们可以直观地看到，大概自11月8日起，短债收益率向着长债收益率迅速靠拢。

长债收益率一般被认为和经济预期有关，更加反映投资者的风险偏好。

比如当经济发展过热时，因为预期国家会收紧货币抑制通胀而导致市场利率上升（也就是债券价格下跌），投资者通常会抛售长债，从而使得长债的收益率上行；当经济有衰退迹象时，因为预期国家将会实行较为宽松的货币政策，使得市场利率下降（也就是债券价格上涨），所以投资者便会买入长债，使得长债的收益率下行。这也就是为什么债券牛市通常会始于经济由盛转衰阶段的原因。

短债收益率则被认为与货币流动性更有关系。

当货币政策较为宽松时，因为市场流动性充足，短债收益率会比较低；当货币政策收紧，流动性偏紧，则短债收益率就上升了。

因为货币政策的实施通常会滞后于实际的经济周期，所以

市场对经济周期的判断与实际实行的货币政策间会表现出一定的提前量，反映到债市就是长债收益率与短债收益率的差，被称为

期限利差

。

这几天，国开债的期限利差如下图所示，从11月7日开始连续下跌，自91.66bp跌到了今天的52.39bp，收窄了39.27bp。

（1bp=0.01%）

这种期限利差收窄的现象还不仅反映在了国开债上。

我们可以将债券分为利率债和信用债。其中

利率债

一般包括国债和国开债，信用级别较高，他们的收益率在各种金融的计算公式中常常被作为无风险收益率使用。

信用债

包括了城投债、企业债、公司债、中短期票据等，因为风险较高，收益率也一般会较利率债高，高出的部分被称为

信用风险溢价。

下图分别表示了国债、城投债（AA）和企业债（AA）自11月以来的期限利差变化情况，都出现了期限利差快速收窄的现象。

前文提到的信用风险溢价又被称为

信用利差

。我们用3年期中债中短期票据（AAA+）收益率减去3年期中债国开债收益率来表示信用利差，如下图所示，信用利差到达了一个非常高的位置。

信用利差提升，说明市场中债券投资者的风险偏好降低了，更愿意投资于高信用等级的债券。

当前普通人要直接参与债券二级市场投资的门槛很高，这个市场的参与者主要是机构。换句话说，债券市场的变化也可以代表专业机构投资者的看法。

在机构看来，企业的经营风险无疑是增加了。

最后，回到本文开头，债市是否释放了有利于股市的信号呢？

长债收益率在最近确实有所缓慢上升，但11月以来的债市表现主要是短债收益率在上升，其表现很难说是与向好的经济预期有关。

总结下来，从债市的这些表现中，我们可以获得两条信息：

1、当前市场流动性突然变得紧张了；

2、机构认为企业的经营风险变大。

这显然对股市不是一个友善的信号。

可以想见，在接下来的股市中，保守型投资风格可能会战胜较为积极的投资风格。

事实上，11月的市场风格也发生了不小的转向。

股市风格转向的时点和债市的变化也具有微妙的同步性，中小盘成长风格的收益率大大被弱化了，大盘股占据了上风，而TMT、消费股和金融地产等表现出了一定的强势。

在这样的情况下，我们最好还是继续保持适当的谨慎，静观其变。

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投资有风险，入市需谨慎，本文纯属个人观点，如有提及具体投资标的仅为举例，不构成交易推荐，仅供知识参考

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