文章：债券市场正在去杠杆吗-流动性及债券市场周报

来源：方正宏观

作者：杨为敩（货币与流动性研究）

摘要：

1、债券市场正在去杠杆吗

从场内债券杠杆率可以看到不但近期该杠杆率出现了显著下降，并且这个杠杆率已经打破了2013年年初以来场内债券杠杆率震荡升高的下沿水平，因此似乎债券市场的的确确在去杠杆。但笔者认为，其实债券市场的杠杆并非一个主动去化的过程，而是一个被动稀释的过程。

首先，自去年年末至今的待购回债券余额的走低可能是季节性在作祟，每到季末，商业银行往往会加大债券回购的力度，当然，在年末考核时，商业银行运用债券回购来做报表的行为更加频密。抛去这种季节性影响的话，待购回债券余额增速在过去出现了三次比较大的下降（2008年、2011-2012年以及2014年以后）都是发生在货币政策的宽松阶段，流动性宽松可能更容易去杠杆。

其次，我们可以明显地观测到：债券托管量自2015年起上升的斜率明显变陡，显示出债券发行开始进入了一个加速的状态，该现象在更大程度上摊薄了全市场的杠杆率水平，并且，流动性宽松同样有益于债券存量的增速稀释市场杠杆。

目前来看，债券市场最佳去杠杆的环境已经过去。一旦在流动性边际弱化的阶段出台强行去杠杆的政策的话，我们可参考2013年的经验，虽然当时从表面上看杠杆率被控制住了，但当时主要是各种借不到钱导致的回购总量的下降，可能会增加流动性被冲击的风险。因此，在去杠杆的监管新规出台后，我们除了关注债市的杠杆率水平外，更应该关注逐步增加的流动性风险。

2、市场策略：六月资金面发生收紧的可能性偏大

目前收益率上行的压力还是没有下降，虽然我们从高频数据和融资情况可能会推断出一些经济回踩的迹象，但是经济基本面给债券市场的压力更大程度来自于价格。从近些年的规律来看，一方面CPI、PPI相对于GDP来说保持着更高的弹性；另一方面价格回升周期往往比其他经济指标及风险市场的回升要更为持久。因此通常来说，债券市场熊市的尾端仅剩价格在支撑收益率了，我们不如从始至终去更多关注价格条线的走势。

历史规律还显示：价格见顶回落的必要条件是社会融资增速的回落，而目前来看，我们并未有充足的社会融资增速回落的证据，即使贷款回落，也可能是银行的货币供应不足所导致的，但直接融资明显也在加速阶段，且可以补足间接融资回落带来的负面影响，从这个角度来看，短期还不具备驱使CPI、PPI持续向下的动力，这也意味者，债券市场收益率向下的拐点仍然需要等待。况且，今年的天气也是一个值得关注的重点，我们不排除异常天气导致农产品价格持续超预期的风险，因此对今年下半年来说，比起价格回撤的动力，向上的压力可能更大一些。

除却基本面因素外，货币政策可能在今年变得更紧一些，汇率压力目前仍然偏大，导致货币政策不敢完全依据基本面行事。在笔者看来，无论是美国是否会在六月加息，美联储缩表已经是一个美国货币政策继续收紧的信号，具体美国第二次加息会发生在六月还是下半年，其实更多影响的不是趋势，而仅是收紧的节奏而已。在这个基础上，人民币仍然存在比较大的贬值压力，从CFETS人民币汇率指数可以看到，人民币对一篮子货币还是未能摆脱连续贬值的趋势，因此货币政策长期的货币投放越来越少，却持续注入短期货币用来稳定市场流动性，货币政策陷入被动的姿态显露无疑，显示出货币政策很难对收益率带来太大程度的利好。

另外，六月份下旬的资金面需要密切关注，在笔者看来，六月资金面发生收紧的可能性偏大。首先，从广义信贷资产的增速来看，二季度没有比一季度出现太大的变化，甚至四大行的债券投资增速还在往上走（近一年从7.8%上升至19.3%），因此MPA考核的压力依然不减；其次，从流动性的角度，受货币政策影响，二季度是没有一季度宽松的，可能会给流动性带来额外的压力；第三，6月往往处于外汇占款比较寡淡的月份，因此对外部流动性也很难赋予太高的期待。我们要对6月份流动性可能发生的变化，做好充足的准备。

目录：

1、债券市场正在去杠杆吗... 5

2、市场策略：六月资金面发生收紧的可能性偏大... 9

3、本周重大事件... 10

4、上周行情简述... 11

4.1 公开市场操作... 11

4.2 一级市场发行情况... 12

4.3 资金面变动情况... 13

4.4 二级市场收益率变动情况... 15

正文：

1、债券市场正在去杠杆吗

近期，有关券商资管业务和基金子公司的监管新规出台，令市场对债券市场去杠杆的担忧进一步升温。早在月前，就存在一种担忧是：债券市场开始去杠杆了，当然，市场是怎么观测出来这个趋势的呢？主要在于待购回债券余额这个数据上。这个待购回债券余额是在金融机构之间做回购拆借交易时，借入钱的机构抵押给借出钱的机构的债券的总价值。数据显示：在2015年12月待购回债券余额达到历史最高值（4.4万亿）之后，于2016年迅速回落，截止目前，待购回债券余额仅剩2.9万亿，回撤幅度达到35%左右。

图表 1：待购回债券余额下降和债市去杠杆趋势

资料来源：Wind,方正证券

与此相应地，待购回债券余额的下降通常会引致场内杠杆水平的下降，笔者在之前的文章中用：杠杆率=债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）这个公式来描述债券市场的场内杠杆水平，当该公式分母变大时，往往杠杆率会向下调整。

债券市场真的在去杠杆吗？从场内债券杠杆率可以看到不但近期该杠杆率出现了显著下降，并且这个杠杆率已经打破了2013年年初以来场内债券杠杆率震荡升高的下沿水平，因此似乎债券市场的的确确在去杠杆。

图表 2：场内债券杠杆率下降和债市去杠杆趋势

资料来源：Wind,方正证券

笔者认为，其实债券市场的杠杆并非一个主动去化的过程，而是一个被动稀释的过程。

首先，用待购回债券余额的绝对值的增减去衡量债券市场的杠杆问题，容易被季节性所误导。对于回购行为来说，回购融来的资金不但可以用于购买债券，也可以用来维持自身的流动性。看似相似的回购行为，其实暗含的资金面趋向是完全相反的。当流动性由紧转松时，往往债券市场会启动一轮不错的行情，这时对于金融机构来说，在风险不大和资金成本走低的预期下，往往会进行一轮加杠杆的进程，这时回购资金规模会走高；相应地，同样在流动性由紧转松的环境下，金融机构维持自身流动性需要的资金规模会出现下降，这会引起回购资金规模的走低。可以看出，在同样的流动性趋势下，出于不同需求的回购对待购回债券余额规模的影响是截然相左的。

如何来辨识这两种回购需求呢？我们首先要会观测待购回资金余额的季节性。以过去五年为例，我们可以很容易观测到待购回债券余额在过去五年来的年内波动呈现出相当一致的趋向，但凡到了季度末，待购回债券余额都会走高，而过了季末则相应回调，到了年末之时，往往待购回债券余额会更大幅度的走升，通常在12月会形成年内的最高点。

说到这里，我们应该知道自去年年末至今的待购回债券余额的走低可能是季节性在作祟，为什么待购回债券余额会出现如此规律的季节性呢？主要的原因便是笔者刚才所提及的出于“维持自身流动性”的回购需求。每到季末，银行出于做报表的需要都会加大流动性需求，于是，这种“一边甩资产、一边融资金”的一举两得的债券回购是相当划算的，因此每到季末，商业银行往往会加大债券回购的力度，当然，在年末考核时，商业银行运用债券回购来做报表的行为更加频密。

图表 3：待购回债券余额的季节波动和银行流动性需求

资料来源：Wind,方正证券

说到这里，笔者想额外解释一点的是：是否当待购回债券余额走高时，一定意味着流动性的收紧（债券回购利率的升高）？其实不然，事实证明：待购回债券余额和回购利率之间不存在太密切地相关关系。

笔者对该现象的简要解释如下：待购回债券余额仅仅刻画了回购需求，而回购利率是由回购的需求和供应双侧决定的。譬如说：春节来临前回购利率往往走高，但是春节前流动性的紧张是由大量取现需求造就的（供应层面），因此没有过多反映在待购回债券余额上；甚至2013年6月的“钱荒”也没有造就待购回债券余额的显著走高，其问题也在于：当时在严政限制下，没有那么多的钱可借，自然待购回债券余额就不像回购利率走得那么高。

图表 4：待购回债券余额和回购利率不存在相关关系

资料来源：Wind,方正证券

抛去这种季节性影响的话（可以用同比增速口径来平滑掉季节性影响），我们可以看到待购回债券余额增速在过去出现了三次比较大的下降（分别是2008年、2011-2012年以及2014年以后）。细心的读者可以发现：这三次待购回债券余额增速的下降都是发生在货币政策的宽松阶段，因此从经验数据可以推断：之前的两个回购资金投向（购买债券和维持流动性），维持流动性的需求可能略占上风。从这个意义上讲，流动性宽松可能更容易去杠杆。

图表 5：待购回债券余额增速下降发生在货币政策宽松时期

资料来源：Wind,方正证券

其次，为什么我们在待购回债券余额没有看到异常的情况下（如图所示：待购回债券余额同比增速还保持在近一年以来的均值位置），债券杠杆率却下降了那么多？笔者认为，这个问题也是出在了计算杠杆率的另一个指标：债券托管量上。可以明显地观测到：债券托管量自2015年起上升的斜率明显变陡，显示出债券发行开始进入了一个加速的状态。

图表 6：债券托管量加速上升是债券杠杆率下降的主要原因

资料来源：Wind,方正证券

从同比增速的口径可以更清晰地观测到：债券托管量同比增速在2015年2季度后扶摇直上，在一年左右的时间里该增速从9.6%快速上升至29.3%。可以看到：近来债券市场的发行速度明显比回购的扩张速度要快，因此在更大程度上摊薄了全市场的杠杆率水平。

图表 7：发行速度高于回购扩张速度 摊薄杠杆率

资料来源：Wind,方正证券

因此，笔者更倾向于认为，目前的市场杠杆率的下降并非市场主动所为，而是季节性加之债券市场发行速度偏快引起。当债券市场去杠杆的话，那么必然债券发行的速度要快于待购回债券规模的速度，从经验来看，在收益率下降、流动性宽松的阶段，债券发行的速度往往会被刺激起来，因此，流动性宽松同样有益于债券存量的增速稀释市场杠杆。

图表 8：流动性宽松刺激债券发行速度

资料来源：Wind,方正证券

总而言之，债券市场在流动性宽松的周期下，更加容易去杠杆，目前来看，债券市场最佳去杠杆的环境已经过去。一旦在流动性边际弱化的阶段出台强行去杠杆的政策的话，我们可参考2013年的经验，虽然当时从表面上看杠杆率被控制住了，但当时主要是各种借不到钱导致的回购总量的下降，可能会增加流动性被冲击的风险。因此，在去杠杆的监管新规出台后，我们除了关注债市的杠杆率水平外，更应该关注逐步增加的流动性风险。

2、市场策略：六月资金面发生收紧的可能性偏大

上周整体债券市场收益率出现了小幅回调，但无论利率债还是信用债的收益率并没有打破三月下旬以来震荡回升的趋势。值得注意的是：这次收益率的回调仍然以长端为主，显示出市场对经济的预期还是处于高速摆动的过程中。

笔者认为目前收益率上行的压力还是没有下降，虽然我们从高频数据和融资情况可能会推断出一些经济回踩的迹象，但是经济基本面给债券市场的压力更大程度来自于价格。从近些年的规律来看，一方面CPI、PPI相对于GDP来说保持着更高的弹性；另一方面价格回升周期往往比其他经济指标及风险市场的回升要更为持久。因此通常来说，债券市场熊市的尾端仅剩价格在支撑收益率了，我们不如从始至终去更多关注价格条线的走势。

3、本周重大事件

3.1四月份工业企业利润增速回落

国家统计局5月27日发布的工业企业财务数据显示，1-4月，规模以上工业企业利润同比增长6.5%，增速比1-3月回落0.9个百分点。其中，4月利润同比增长4.2%，增速比3月回落6.9个百分点。4月工业企业利润继续延续了年初以来的增长态势。今年以来，工业企业各月利润都保持增长，改变了2015年利润下降局面。国家统计局工业司何平表示，综合看，工业企业效益仍呈现出积极变化。高技术制造业利润增长较快。1-4月，高技术制造业利润同比增长21.6%，增速比全部规模以上工业企业高15.1个百分点。钢铁、有色等主要原材料行业利润下降局面有所扭转。1-4月，受前期价格回升及同期基数偏低的影响，黑色金属冶炼和压延加工业利润同比增长41.9%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.6%，均改变了去年全年和今年一季度利润下降的局面。产成品存货出现负增长。4月末，工业企业产成品存货同比下降1.2%，为近年来首次负增长，表明企业库存压力正在缓解，有利于未来企业产能的释放和生产的增加。

3.2财政部表示政府债务仍存在一定举债空间

财政部有关负责人就政府债务问题表示，2015年全国政府债务的负债率将上升到41.5%左右仍，低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要市场经济国家和新兴市场国家水平。2015年地方政府债务率为89.2%，低于国际通行警戒值，地方债风险总体可控。总体来看，我国政府债务仍有一定举债空间。为落实中央“去杠杆”的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步“去杠杆”。适度加大国债和地方政府债券发行规模，是政府依法规范加杠杆的重要举措。

3.3央行货币政策分析小组称将继续实施稳健的货币政策

央行货币政策分析小组报告称，将继续实施稳健的货币政策，未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降；2015年年中以来，资本市场出现了两次快速下跌，央行及时采取措施维护金融市场稳定，避免了系统性金融风险爆发，这种为稳定市场而被动注入流动性的做法虽属无奈，但似乎也没有更好的办法。

3.4银行间债市对外开放又有新进展

央行有关负责人就境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜答记者问，进一步明确资金汇兑、备案管理等相关事项。央行有关负责人指出，将便利更多类型的境外机构投资者依法合规投资银行间债券市场。这是继今年2月央行发布2016年第3号公告后，我国银行间债券市场对外开放历程的又一次进步。央行有关负责人指出，境外机构投资者投资银行间债券市场汇入的本金既可以是人民币，也可以是外币。资金如需汇出，可以人民币汇出，也可在境内兑换为外币后汇出，汇出的资金币种结构应保持与汇入时的本外币比例基本一致。资金的汇入汇出以及购汇、结汇等操作流程应当遵守央行和国家外汇管理局的有关规定。

3.5美联储主席态度转鹰，六月份加息概率上升

美联储主席耶伦在哈佛大学出席“建设迈向繁荣和平等的经济”论坛时表示，在接下来几个月加息可能是合适的，态度转向鹰派，使得美联储六月加息概率大幅上升。耶伦表示，美国经济成功度过了年初金融市场的动荡，持续向好。中国和新兴市场国家经济下行风险、原油价格的持续下跌及强势美元的压力使得国际金融市场陷入动荡。但就美国经济而言，一季度就业市场持续改善，经济基本面向好支持加息。值得注意的是，联储6月份议息会议恰逢英国欧盟问题公投的前一周，6月份的加息动作可能加重金融市场的波动。

4、上周行情简述

4.1 公开市场操作

上周央行继续维持公开市场净投放，共计净投放1100亿元，与前期相比大幅减少。由于逆回购到期规模有所扩大，央行逆回购投放也相应扩大。具体而言，上周逆回购到期3000亿元，央行续作7日逆回购3700亿元，利率维持2.25%不变，通过逆回购操作合计投放流动性700亿元。上周未开展MLF操作。国库定存方面，央行通过国库定存投放流动性400亿元，利率3.2%。央行公开市场操作短期流动性投放虽有所减少，但资金面维持了平稳偏宽松的状态，未出现大的波动。上周的公开市场操作具体情况如下表：

图表 9：上周公开市场投放资金情况表

现金流发生日期

投放量(亿元)

回笼量(亿元)

净投放量(亿元)

国库定存

MLF

逆回购

合计

国库定存到期

MLF

逆回购到期

合计

5月14日─5月21日

2900

3000

5900

475

2500

2975

2925

5月21日─5月28日

400

0

3700

4100

0

3000

3000

1100

资料来源：Wind,方正证券

图表 10：公开市场操作资金投放状况（不包含国库定存，MLF等）

资料来源：Wind,方正证券

图表 11：央行公开市场操作7天回购利率维持不变

资料来源：Wind,方正证券

图表 12：MLF月度投放量及期末余额

资料来源：Wind,方正证券

4.2 一级市场发行情况

从发行量来看：上周一级市场发行总额（wind分类）为7105（修正前）亿元，发行量较之前一周8280亿元（修正后）有所减少，但发债规模仍维持高位。5月份以来，累计发行债券规模3.5万亿，规模与四月相比大致增加5000亿。（由于wind更新数据时效性不佳，发债规模存在一定的滞后，在此我们以修正前，修正后数据来进行跟踪统计）。从上周的发债结构来看，同业存单发行规模仍处于首位，其次是金融债与地方债，国债发行规模与之前一周相比有所减少。

图表 13：上周债券一级市场发行情况表

类别

发行只数

只数比重(%)

发行额(亿元)

面额比重(%)

国债

4

0.71

461.20

6.49

地方政府债

36

6.38

1,269.15

17.86

同业存单

370

65.60

3,166.90

44.57

金融债

25

4.43

1,128.00

15.87

企业债

5

0.89

51.5

0.72

公司债

57

10.11

492.14

6.93

中期票据

9

1.60

25

0.35

短期融资券

35

6.21

429.5

6.04

定向工具

10

1.77

31.6

0.44

资产支持证券

13

2.30

50.89

0.72

合计

564

100.00

7105.88

100.00

资料来源：Wind,方正证券

图表 14：一级市场周发债量变化图

资料来源：Wind,方正证券

4.3 资金面变动情况

上周来看，央行继续维持资金净投放，流动性净投放1100亿元，资金面总体保持宽裕，资金利率出现小幅上升，整体变化不大。SHIBOR不同期限有升有降，短端来看，隔夜变动-0.7BP至2.0010%，7D期变动0.2BP至2.3330%。中长端的 SHIBOR1M、3M 期利率分别变动0.7BP、1.32BP至2.8460%、2.9420%；从银行间质押式回购利率来看，隔夜和7D期利率分别上涨0.21BP、13.57BP至2.0248%、2.5033%，1M期则下跌5.12BP至2.8046%；证交所资金利率变化幅度较大，表现为短端大幅上升，上证所质押回购利率1D期上涨50.5BP至1.9050%，7D 期上涨35.5BP至1.8800%，28D维持1.9500%。

图表 15：SHIBOR利率变化图

资料来源：Wind,方正证券

图表 16：SHIBOR利率周变化图

资料来源：Wind,方正证券

图表 17：银行间质押式回购利率周变化图

资料来源：Wind,方正证券

图表 18：上证所质押式国债回购利率周变化图

资料来源：Wind,方正证券

图表 19：M2同比增速变化(4月份为12.8 %)

资料来源：Wind,方正证券

4.4 二级市场收益率变动情况

上周债券市场收益率整体小幅下跌，不同信用评级的债券收益率涨跌不一。上周从国债收益率表现来看，收益率曲线总体抬升，整体平均上涨1.2433BP，其中6月期下跌1.32BP至2.2187%，1年期，3年期,5年期收益率分别上涨1.04BP、6.64BP、1.85BP至2.3168%、2.6034%、2.7593%；7年期收益率下跌0.26BP至2.9769%，10年期收益率下跌0.49至2.9451%。政策性金融债收益率整体下跌，平均下跌1.19BP，1月期下跌4.51BP至2.2577%，1年、3年期分别上涨2.38BP、下跌0.79BP至2.6567%、3.0475%，5年、7年、10年期分别下跌3.99BP、上涨2.51BP、下跌2.76BP至3.2480%、3.5089%、3.5045%；票据方面总体小幅下降，其中AAA级票据整体平均下跌1.16BP，AA+级票据整体平均下跌1.5BP。信用债方面收益率涨跌不一，AAA级企业债平均上涨0.30BP，AA级企业债平均下跌0.53BP，信用利差收窄；交易所公司债收益率方面整体下跌2.8BP。

图表 20：不同期限国债收益率走势

资料来源：Wind,方正证券

图表 21：上周中债国债收益率变动

资料来源：Wind,方正证券

图表 22：上周中债政策性金融债收益率变动（进出口和农发行）

资料来源：Wind,方正证券

图表 23：上周中债中短期票据收益率变动（AAA）

资料来源：Wind,方正证券

图表 24：上周中债中短期票据收益率变动（AA+）

资料来源：Wind,方正证券

图表 25：上周中债企业债收益率变动（AAA）

资料来源：Wind,方正证券

图表 26：上周中债企业债收益率变动（AA）

资料来源：Wind,方正证券

图表 27：上周交易所公司债收益率变动（AA+）

资料来源：Wind,方正证券

图表 28：不同期限信用利差（AA级信用债-AAA级信用债）

资料来源：Wind,方正证券

图表 29：上周不同等级债券信用利差情况

资料来源：Wind,方正证券

方正证券宏观研究团队

郭磊

首席宏观分析师，组长

13761576587（宏观微信群）

guolei@foundersc.com

杨为敩

高级宏观分析师

13910657527

yangweixiao@foundersc.com

卢亮亮

宏观研究员

13671799084

luliangliang@foundersc.com

金羊毛工作坊

扣动财富的扳手，投资者的私人定制。

投稿：181949170@qq.com

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