摘要：随着中央经济工作会议落地，债券市场也将从前期由政策驱动的“预期交易”逐步向“数据验证”转换，2.9%的国债利率已经隐含了较为乐观的基本面预期，后续则是关注现实的兑现。也不排除现实低于预期，进而带动利率修复的情况。

短期市场或将围绕着当前2.9%的利率中枢震荡，而值得关注的是，在前期赎回行为放大市场波动的过程中，一些信用债的票息收益再次回到“3时代”，已是近1年多来的高位，随着11月广义基金减持1.29万亿，叠加近期部分理财子公司拟采取更多摊余成本法估值应对赎回，信用债市场的冲击开始减缓，短期可以加以关注。

聚焦于普通投资者最关注的问题——在前期快速调整的过程中，持有的债基亏损了，能否回本？多久才能回本？

1）考察债券基金指数，无论2013年的“钱荒”，2016年的灾债，还是2020年5月债市的见顶回落，

收益曲线都随着时间的推移而不断创出新高；

2）从过去4轮大级别熊市的回调区间看，短债基金回本时间最短仅为9天，平均71天。长债基金回本时间最短为108天，平均235天，

回调幅度越小，回本时间越短；

3）当前回调幅度较小，“弱现实+宽货币”约束了进一步上行的空间：

11月的经济数据再次显示当前经济依旧疲弱，“弱现实”承受不了高利率，资金面也相对宽松，

市场前期“抢跑太多”，“抢跑”缓释了后续的压力，也预留了未来的空间。

因此，债券在长期视角下“温柔”依旧，短期的波动是正常的现象。此外，

把眼光扩维到债券家族的转债和中资美元债，配置窗口已悄然打开：

转债：处于估值底部的股票市场看向未来上涨的期权价值可期，而转债本身的估值性价比也在提升。转债或进入新一轮布局周期，也是稳健类投资者的胜负手。

中资美元债：美联储加息进入后半程叠加“稳增长”加码压低信用利差，中资美元债黎明将至。

本周关注：

一、本周市场策略

（1）行情回顾：

上周债市企稳震荡，长端利率小幅下行，短端利率小幅上行。主要影响因素是：央行超额续作MLF稳定市场预期、赎回余波仍在。

具体而言，周一，防疫政策优化后，第一波疫情快速发展，但理财赎回于渤仍在，10Y国债下行0.01个BP,1Y国债上行1.50个BP；周二，理财赎回的压力仍在，信用债市场连带利率市场调整，10Y国债上行0.50个BP，1Y国债大幅上行3.50个BP；周三，政策端发力稳定市场预期发酵，利率宽幅下行，10Y国债大幅下行2.97个BP,1Y国债大幅下行3.50个BP；周四，MLF超额续作后的利多出尽，利率震荡回升，10Y国债上行1.74个BP,1Y国债上行1.50个BP；周五，消息面平静，10Y国债上行0.27个BP，1Y国债利率较前日无波动。信用债方面，信用债收益率曲线整体上行，短端利率上行幅度相对更大；信用利差方面，各期限均走阔，AA评级的中短票和城投走阔幅度相对更大。

（2）本周市场核心逻辑

随着中央经济工作会议落地，债券市场也将从前期由政策驱动的“预期交易”逐步向“数据验证”转换，2.9%的国债利率已经隐含了较为乐观的基本面预期，后续则是关注现实的兑现。也不排除现实低于预期，进而带动利率修复的情况。

短期市场或将围绕着当前2.9%的利率中枢震荡，而值得关注的是，在前期赎回行为放大市场波动的过程中，一些信用债的票息收益再次回到“3时代”，已是近1年多来的高位，随着11月广义基金减持1.29万亿，叠加近期部分理财子公司拟采取更多摊余成本法估值应对赎回，信用债市场的冲击开始减缓，短期可以加以关注。

聚焦于普通投资者最关注的问题——在前期快速调整的过程中，持有的债基亏损了，能否回本？多久才能回本？

1）考察债券基金指数，无论2013年的“钱荒”，2016年的灾债，还是2020年5月债市的见顶回落，

收益曲线都随着时间的推移而不断创出新高；

2）从过去4轮大级别熊市的回调区间看，短债基金回本时间最短仅为9天，平均71天。长债基金回本时间最短为108天，平均235天，

回调幅度越小，回本时间越短；

3）当前回调幅度较小，“弱现实+宽货币”约束了进一步上行的空间：

11月的经济数据再次显示当前经济依旧疲弱，“弱现实”承受不了高利率，资金面也相对宽松，

市场前期“抢跑太多”，“抢跑”缓释了后续的压力，也预留了未来的空间。

因此，债券在长期视角下“温柔”依旧，短期的波动是正常的现象。此外，

把眼光扩维到债券家族的转债和中资美元债，配置窗口已悄然打开：

转债：处于估值底部的股票市场看向未来上涨的期权价值可期，而转债本身的估值性价比也在提升。转债或进入新一轮布局周期，也是稳健类投资者的胜负手。

中资美元债：美联储加息进入后半程叠加“稳增长”加码压低信用利差，中资美元债黎明将至。

详细探讨逻辑如下：

1）中央经济工作会议落地，债市将从前期 “预期交易”逐步向“数据验证”转换

：11中旬以来，随着防疫政策的不断优化和“稳地产”政策接踵而至，债券市场开始对当前的“弱现实”无视，进入到由“强政策”驱动的市场，带动利率不断上行，短期已经计入了相对充分的预期。12月16日，备受瞩目的中央经济工作会议召开，对未来1年的经济工作定调。此外，短期疫情对于经济的冲击仍在，市场会从各方面搜集信息对比分析经济压力，并不断修正认知。因此，随着会议落地，市场交易重心可能会从预期交易、政策交易逐步向行为和数据回归；

2）信用债的票息收益再次回到“3时代”，短期冲击趋缓：

净值化时代下，很多稳健型投资风格的客户对短期的波动难以容忍，由此产生较大规模的赎回行为并产生负反馈。根据11月的托管数据，广义基金在11月份净卖出1.29万亿。在较为集中的赎回行为下，很多流动性不好的信用债短期被大幅折价抛售，到期收益率迅速走高。一些信用债的票息收益再次回到“3时代”，已是近1年多来的高位。近期随着近期部分理财子公司拟采取更多摊余成本法估值应对赎回，叠加央行资金面的呵护，信用债市场的冲击短期有望趋缓，短期加以关注；

3）持有的债基亏损了，能否回本？多久才能回本？

：考察债券基金指数，无论2013年的“钱荒”，2016年的灾债，还是2020年5月债市的见顶回落，收益曲线都随着时间的推移而不断创出新高。而从过去4轮大级别熊市的回调区间看（2009-2011年、2012-2013年、2016-2017年、2020年），短债基金回本时间最短仅为9天，对应的最大回调幅度为0.59%，平均71天。长债基金回本时间最短为108天，对应的最大回调幅度为2.32%，平均235天，回调幅度越小，回本时间越短。当前短债基金已经回调了0.55%，长债基金回调了1.08%，与四轮历史熊市相比，回调幅度较小。而且，结合当前的环境来看，11月的经济数据再次全部回落，进一步揭示当前经济依旧疲弱，而“弱现实”承受不了高利率，资金面也相对宽松，市场前期“抢跑太多”，“抢跑”缓释了后续的压力，也预留了未来的空间；

4）若把眼光扩维到债券家族的转债和中资美元债，配置窗口已悄然打开

：①对于转债而言，价格既受债券市场的影响，又受股票市场的影响，而且，条款博弈还会创造市场交易的机会。但如果从高弹性的收益角度来看，定价的核心在于正股的周期，正股市场的起落决定着市场赋予转债转股价值和转债本身估值的高低。聚焦于当前，正股市场整体估值处于历史低位，中长期视角下，股票市场看向未来上涨的期权价值可期。而从转债本身的估值指标百元溢价率来看，相较于本轮高点有一定收缩，估值性价比也有所提升。因此，从播种的视角看，债券市场的转债或进入新一轮的布局周期，也是稳健类投资者的胜负手；②对于中资美元债而言，中资美元债收益率可拆分为无风险利率+流动性溢价+信用风险溢价+汇兑损益。核心盯住两点：投资级中资美元债收益率由基准利率主导，高收益中资美元债收益率更多取决于信用利差。前期基准利率和信用利差 “双双承压”：前期基准利率受美联储大幅加息大幅走高，而信用利差则因为国内地产下行和房企信用风险蔓延大幅走阔。近期“两重压制”改善，利率上行顶部隐现：美国11月通胀不及预期+失业率略超预期，美联储加息有望放缓。国内“稳地产”政策“三箭齐发”，信用利差有望企稳。短期方向难定，但对于债券而言，高收益率是最大的底气： 从历史看，通胀黏性较高，不排除未来美联储的态度或有所反复而带动收益率波动，但目前到期收益率处于5.5%以上的投资级中资美元债“底气”渐显，简单持有到期收获已不菲，更何况中长期还有看向未来利率下行进而使得交易价格上涨的“期权”。

二、上周债券市场详细回顾，

1）资金面变化：

上周实现净投放1890亿元

。

具体而言，央行公开市场操作货币投放6990亿元，货币回笼5100亿元。

资金利率大多数上行，资金面继续收敛，具体而言，

R007上行26.25个BP至2.11%，DR007上行0.32个BP至1.73%，GC001和GC007分别上行27.40个BP和29.40个BP,3M Shibor利率上行8.00BP。

2）供给变化：

上周利率债发行规模和净融资规模均上升，信用债发行量上升但净融资额下降。

具体而言，利率债共发行10591.12亿元，总偿还量1202.92亿元，净融资为9388.20亿元，环比前一周大幅回升18108.71亿元；信用债发行3133.30亿元，总偿还量3673.23亿元，净融资-539.93亿元，环比前一周下降890.08亿元。

3）信用债违约情况

：上周1只债券展期，无债券未按时兑付回售款和利息，无债券实质性违约，具体而言，展期的有：19中金05。

三、“固收+”产品分析

（1）“固收+”产品表现回顾

上周债市震荡，股市调整，“固收+”产品净值有一定波动。全市场“固收+”基金的平均收益为-0.57%，前25%的“固收+”产品收益中位数为-0.19%，同期沪深300上涨2.52%，中债综合财富总指数下跌0.25%。

（2）股债混搭“固收+”的进取之道

1）本质是源于资产配置的力量：

“固收+”本质是+资产，期待是通过+资产来增厚组合收益。其朴素的原理是通过将低风险低收益的债券和高风险高收益的股票组合在一起，使得最终的结果是收益能够比纯债券高一些。通过对历史数据的测算，这个策略是有效的。如下图所示：将股票和债券按比例混合后，波动率和收益率落在了纯债和纯股之间，图中所标识的黄色区域，但这张图隐含了两个条件：

在一个中长期的视角下，策略的有效性毋庸置疑，历史数据已经证明。但短期由于经济周期、市场周期的不同，效果会有所差异；

我们期待的是+收益，但收益和风险是相伴相生的，就像一个硬币的两面不可分割，+收益的同时也+了潜在的波动，当市场环境不好时，短期的波动性就会有所显现。

2）

当前股债均处于震荡的态势中，“固收+”不害怕也不错过：

对于股市而言，“稳增长”政策接踵而至，防疫政策不断优化，基本面预期已经开始有所改善，而全部A股估值处于历史底部区域，长期视角下，不少标的的配置价值已现。对于债市而言，宽信用”传导尚未完全畅通，在有效的策略下，把握票息，仍有望扮演好组合“安全垫”的角色。

事实上，对于“固收+”产品而言，更重要的是一个源于长期的资产配置理念，投资大师格雷厄姆早在《聪明的投资者》中，就强调过资产配置的重要性，无论是激进还是求稳的投资者，都要学会组合投资。

低波动、低收益的债券与高波动、高收益的股票组合，可以有效地将组合收益水平调整到中性的位置，从而，在长期的投资过程中，“拿得住、拿得远”，享受时间的复利，慢慢变富。

投资有风险,基金投资需谨慎。

在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值,有可能出现亏损。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利,也不保证最低收益。过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

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