摘要：短端利率近期迎来修复，向后看，央行公告降准缓释资金面压力，尽管幅度只有25bp，

但信号意义突出，降准意味着货币宽松周期的延续，DR007回落至1.7%下方。微观层面，大行融出资金规模抬升，侧面印证短期资金面预期的趋稳。继续关注短端的修复机会，

其中，同业存单的配置机会值得留意：1）当前1年国股行同业存单发行利率与DR007的利差在65BP，相对合理；2）11月最后一周净融资转正，为同业存单的企稳创造了条件。

对于长端而言，近期再度推出“稳地产”（2000亿元“保交楼”贷款支持计划，六大国有商业银行与优质房企合作协议）政策，

长端利率先下后上至2.83%，但并未超过前期调整高点。核心在于仅由预期变化引发的利率上行幅度有限，疫情反复叠加地产改善的长链条使得“宽信用”之路相对曲折和缓慢，偏弱的基本面现实依旧是当前债市的支撑。此外，当前10Y-1Y利差在70-80BP附近，短期在短端企稳后，当前长端绝对位置的利差有一定的保护；

因此，短期而言，长端围绕着当前中枢震荡是大概率情形，短端在资金面缓释后关注进一步的修复。策略上，基于安全和收益的统一性，久期向短端倾斜。中期关注经济的实际修复成色和央行货币政策的动态变化。

聚焦于普通人的投资，短期冲击最大的时刻已经过去，相关产品也在积极调整和优化组合结构。而回到债券投资的本质，交易价差和票息构成债券收益的两大来源，但票息始终是债券稳健属性最有力的“底气”，随着持有时间拉长，票息对组合收益的贡献逐渐明显甚至是最大的。毕竟，如果债券持有到期确实就是“固定收益”，短期价差使得收益波动显得较大。债券在长期视角下，一直是温柔的资产，稳健穿越牛熊的中债综合财富指数便是最有力的证明。

本周关注：

一、本周市场策略

（1）行情回顾：

上周债市走势分化，长端利率小幅上行，短端利率大幅下行，短端下行幅度大于长端。主要影响因素央行公告降准缓释短期资金面担忧、地产政策积极推进引起“宽信用”担忧。

具体而言，周一，资金面转松、多地疫情防控趋严影响，债市情绪转暖，10Y国债下行0.7个BP,1Y国债大幅下行2.14个BP；周二，受“保交楼”再贷款等稳地产措施出台影响，10Y国债上行0.96BP，1Y国债下行0.73个BP；周三，国常会释放降准信号，当天10Y国债大幅下行3.01个BP,1Y国债大幅下行4.07个BP；周四，前天夜盘将降准预期兑现较满，当天10Y国债小幅下行0.25个BP,1Y国债大幅下行4.43个BP；周五，六大行对房企进行大额授信，“宽信用”担忧再现，10Y国债大幅上行3.5个BP，1Y国债上行1.04个BP。信用债方面，中短票和城投债长端收益率小幅上行，短端收益率大幅下行。信用利差方面，中短票和城投债AAA级1年-5年期限的信用利差收窄，其余大部分走阔。

（2）本周市场核心逻辑

短端利率近期迎来修复，向后看，央行公告降准缓释资金面压力，尽管幅度只有25bp，

但信号意义突出，降准意味着货币宽松周期的延续，DR007回落至1.7%下方。微观层面，大行融出资金规模抬升，侧面印证短期资金面预期的趋稳。继续关注短端的修复机会，

其中，同业存单的配置机会值得留意：1）当前1年国股行同业存单发行利率与DR007的利差在65BP，相对合理；2）11月最后一周净融资转正，为同业存单的企稳创造了条件。

对于长端而言，近期再度推出“稳地产”（2000亿元“保交楼”贷款支持计划，六大国有商业银行与优质房企合作协议）政策，

长端利率先下后上至2.83%，但并未超过前期调整高点。核心在于仅由预期变化引发的利率上行幅度有限，疫情反复叠加地产改善的长链条使得“宽信用”之路相对曲折和缓慢，偏弱的基本面现实依旧是当前债市的支撑。此外，当前10Y-1Y利差在70-80BP附近，短期在短端企稳后，当前长端绝对位置的利差有一定的保护；

因此，短期而言，长端围绕着当前中枢震荡是大概率情形，短端在资金面缓释后关注进一步的修复。策略上，基于安全和收益的统一性，久期向短端倾斜。中期关注经济的实际修复成色和央行货币政策的动态变化。

聚焦于普通人的投资，短期冲击最大的时刻已经过去，相关产品也在积极调整和优化组合结构。而回到债券投资的本质，交易价差和票息构成债券收益的两大来源，但票息始终是债券稳健属性最有力的“底气”，随着持有时间拉长，票息对组合收益的贡献逐渐明显甚至是最大的。毕竟，如果债券持有到期确实就是“固定收益”，短期价差使得收益波动显得较大。债券在长期视角下，一直是温柔的资产，稳健穿越牛熊的中债综合财富指数便是最有力的证明。

详细探讨逻辑如下：

1）降准信号意义突出，意味着货币宽松周期的延续

：11月25日，央行公告称将于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，共计释放长期资金约5000亿元。尽管幅度只有25bp（加权法准率距离5%附近的“红线”水平不远，并且未来没有升准的可能），但体现了在当前的经济周期下，降准落地确认了货币宽松周期的延续。往后看，降准将在12月5日落地，届时将有5000亿元的基础货币被释放，叠加央行灵活调整公开市场操作投放量，预计短期资金面大概率趋稳。当然考虑到年末资金面季节性收紧压力较大，0.25pct的降准幅度或无法完全实现对冲，后续需进一步关注央行公开市场操作情况；

2）关注同业存单的配置价值

：在前期的回调中，1年国股的发行利率一度提升至2.55%，使偏悲观的资金价格中枢向2%的政策利率回归，50BP以上的利差保护已经较为正常。降准落地后，短期资金面的紧张进一步缓释，当前1年国股行同业存单发行利率与DR007的利差在65BP，相对合理。当前同业存单一级定价水平，已经具备较为充足的配置价值。此外，前期调整的原因一部分也在于同业存单的到期量较大比较大，11月最后一周的NCD净融资已经转正，虽然过程中价格一再上行，11月之后的到期续发压力减弱；

3）近期再度推出“稳地产”政策，但“宽信用”之路相对曲折和缓慢：

近期房地产政策频出：1）11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求完善“保交楼”专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实。除此前的“保交楼”专项借款外，或将推出2000亿元“保交楼”再贷款为金融机构提供“零成本”资金支持；2）11月23日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六个方面，并提出16条具体举措。综合来看，即便剔除保函置所能释放的流动性，在其他政策额度用满的情况下，金融体系能够为房企提供的资金规模在1万亿元以上。但“竣工改善→居民信心提升→商品房销售改善→开发商销售资金来源优化→投资意愿增强”，链条的疏通需要一定的时间传导此外，近期全国疫情病例数字快速上升，疫情对经济活动的影响仍在，这也会影响经济的实际修复节奏；

二、上周债券市场详细回顾，

1）资金面变化：

上周实现净回笼3780亿元

。

具体而言，央行公开市场操作货币回笼4010亿元，货币投放230亿元。

资金利率大部分上行，具体而言，

R007上行24.90个BP至2.07%，DR007上行1.1个BP至1.73%，GC001和GC007分别下行4.8个BP和上行20.70个BP,3M Shibor利率下行5.00BP。

2）供给变化：

上周利率债发行规模和净融资规模均上升，信用债发行量上升但净融资额下降。

具体而言，利率债共发行3176.98亿元，总偿还量1475.98亿元，净融资为1700.99亿元，环比前一周回升448.42亿元；信用债发行2301.88亿元，总偿还量4755.45亿元，净融资-2453.57亿元，环比前一周大幅下降1166.52亿元。

3）信用债违约情况

：

上周2只债券展期，1只债券未按时兑付回售款和利息。展期的有：20奥创2A、20奥创2B；未按时兑付回售款和利息的有：19鸿坤01。

三、“固收+”产品分析

（1）“固收+”产品表现回顾

上周债市回暖，股市震荡调整，“固收+”产品净值有所修复。全市场“固收+”基金的平均收益为0.01%，前25%的“固收+”产品收益中位数为0.40%，同期沪深300下跌0.68%，中债综合财富总指数上涨0.2%。

（2）股债混搭“固收+”的进取之道

1）本质是源于资产配置的力量：

“固收+”本质是+资产，期待是通过+资产来增厚组合收益。其朴素的原理是通过将低风险低收益的债券和高风险高收益的股票组合在一起，使得最终的结果是收益能够比纯债券高一些。通过对历史数据的测算，这个策略是有效的。如下图所示：将股票和债券按比例混合后，波动率和收益率落在了纯债和纯股之间，图中所标识的黄色区域，但这张图隐含了两个条件：

√ 在一个中长期的视角下，策略的有效性毋庸置疑，历史数据已经证明。但短期由于经济周期、市场周期的不同，效果会有所差异；

√ 我们期待的是+收益，但收益和风险是相伴相生的，就像一个硬币的两面不可分割，+收益的同时也+了潜在的波动，当市场环境不好时，短期的波动性就会有所显现。

2）

当前股债均处于震荡的态势中，“固收+”不害怕也不错过：

对于股市而言，基本面预期偏弱叠加市场风险偏好受到压制，市场震荡调整。但全部A股估值处于历史底部区域，长期视角下，不少标的的配置价值渐显。对于债市而言，宽信用”传导尚未完全畅通，在有效的策略下，把握票息，仍有望扮演好组合“安全垫”的角色。

事实上，对于“固收+”产品而言，更重要的是一个源于长期的资产配置理念，投资大师格雷厄姆早在《聪明的投资者》中，就强调过资产配置的重要性，无论是激进还是求稳的投资者，都要学会组合投资。

低波动、低收益的债券与高波动、高收益的股票组合，可以有效地将组合收益水平调整到中性的位置，从而，在长期的投资过程中，“拿得住、拿得远”，享受时间的复利，慢慢变富。

投资有风险,基金投资需谨慎。

在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损.基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利，也不保证最低收益.过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。

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