长盈策略谈下上市公司股份归购的国际比较与借鉴――基于美股港股

长盈策略谈下上市公司股份归购的国际比较与借鉴――基于美股港股 2021-04-09 139 0 股票回购是上市公司以现金等方式回购一定数量的从市场发行的股票的行为。也是公司管理市值、传递积极信号、优化资本结构的重要制度安排。2008年国际金融危机后，美股回购规模持续增长，成为美股十年牛市的重要推动力之一。随着2018年《公司法》年股份回购的专项修订和《上市公司回购股份实施细则》年的颁布实施，a股公司的回购热情明显提高，但在推广应用方面与成熟市场仍有差距。研究分析美股和港股的实践经验，可以为a股回购提供一些有益的借鉴。

第一，a股回购的规模和力度不如同期美股和港股。相比之下，美股的单笔回购金额最高，但强度不如港股。2009年至2020年上半年，美国上市公司普通股回购案例6823起，回购总额5。8万亿美元，单笔回购平均金额为8。5亿美元，远高于同期港股。4万亿美元，单笔金额为0。65亿美元)和a股(总金额2200亿元，单笔交易0。52亿元)。其中，美股回购金额在2018年达到历史高点，宣布回购金额8409。6亿美元，单笔回购平均规模达到13。7亿美元，其中苹果承诺回购金额最大，年回购规模达到2250亿美元。除回购规模外，美股和港股公司对股东更为慷慨，回购力度(回购公司回购金额/市值比)明显超过同期a股。2009年以来，美股公司和港股公司累计回购金额占比10。5%和10%。3%，而a股公司只有0。5%。自2009年以来，随着回购金额的增加和回购力度的加强，美股的长期盈利策略在近十年呈现出动荡的上升趋势。虽然新规出台后a股回购热情明显增加，但回购金额仅占2018-2019年市值的0.5%。09%，低于0。22%和0。13%。

第二，从行业分布来看，a股回购强劲的行业主要是能源、房地产等周期性行业，美股和港股主要是轻资产和信息技术行业。2009年至2020年上半年，按累计回购金额计算，a股主要包括可选消费(435亿元)、行业(363亿元)、材料(332亿元)，美股主要包括信息技术(1。36万亿美元)，可选消费(1。19万亿美元)和金融(0。9万亿美元)，港股主要包括工业(101亿美元)、房地产(97亿美元)、传媒(43亿美元)。在回购强度方面，能量(2。4%)，金融(0。6%)、(0。6%)和材料(0。5%)等周期性行业在a股公司单次回购努力中排名前四，而信息技术和医疗保健行业的回购努力仅为0。17%和0。24%;美国公司回购的主要行业是原材料(10。1%)，电信服务(9。0%)，医疗(8。1%)和信息技术(8。0%);港股公司回购最多的是媒体(21。2%)，能源(11。8%)、(11。3%)和信息技术(10。9%)等轻资产和新经济产业。

第三，以回购为目的，美国和香港的上市公司主要以市值管理为主，而a股更多的是受股权激励的需求驱动。三地上市公司的回购目的明显不同。2009-2020年上半年，美国和香港上市公司回购目的以市值管理为主，奇数分别占45%和72%。与此同时，美国的股票公司也有很大的需求通过回购来调整资本结构，强化控制权，进而进行抵抗

一是与市场走势有关：股票回购是反周期的，发现上市公司回购大多发生在指数快速下跌或震荡加剧的时期。从美股来看，2009-2012年间，美国上市公司回购规模继续从1920亿美元上升到近7500亿美元，回购强度从6。9%升至7。4%，而标准普尔500指数上涨了23。5%比13。4%。2018年，由于通胀预期上升和利率上升，美股大幅调整。标准普尔500指数从最高点下跌14%，刺激上市公司回购规模上升至8400多亿美元的历史高点，回购强度上升至8。4%。从港股来看，香港上市公司集中回购出现在2009年(当年2月恒生指数触及金融危机以来最低点)、2016年(在英国退出欧盟、川普当选、深港通等事件影响下恒生指数剧烈波动)、2018年(恒生指数下跌10。6%)。从a股来看，自2013年以来，股份回购逐渐增加，以2016年和2018年为重点，回购金额分别为101亿元和251亿元。但2019年回购的爆发，更多的是与新规出台后回购限制的放宽和资金来源的拓宽有关。

二是与公司自身情况有关：现金持有量高、估值低是企业增加回购的重要原因。在不同的市场中，利润和股利对回购的影响有很大的不同，股权质押已经成为a股回购的重要考虑因素。实施回购的公司样本按照回购强度分组。首先，上市公司的回购强度与持有的现金水平密切相关。持有的资金越多，回报越大

购力度越强。从美国看，公司回购的资金更多来源于外部的债务融资与政策推动下的海外利润回流，而非内部经营产生的现金流。一方面，自国际金融危机后，尽管美国公司盈利进入了修复阶段，平均净资产收益率(Return on Equity ，简称ROE)由2009年的9。4%升至2018年的10。8%，但经营性现金流不升反降(由20。2%降至16%)。另一方面，长期低利率环境刺激美国上市公司主动采取举债回购股票提升每股收益。随后，2018年特朗普税改落地、引导跨国企业将海外留存利润回流等政策叠加，导致美国上市公司每股自由现金流从2009年的0。6美元/股持续上升至2018年的1。2美元/股为实施回购提供了充裕资金，回购规模也在2018年达到峰值。从港股与A股看，回购力度与持有现金水平也呈现显著正相关关系。与美股不同，92。8%的A股回购资金来源于自有资金，回购力度大的样本现金流量占营收比重为0。86%，高于回购力度小的样本(0。83%)，且经营性现金流占比也更高(5。6%对比5。3%)(表2)。

二是低估值是成熟市场公司实施回购的重要影响因素。回购力度较大的美股公司回购前估值明显低于回购力度较小的样本(31倍对比90倍)，港股回购的分组结果表现亦然(57倍对比61倍)，侧面印证了回购是美国和中国香港上市公司进行市值管理的重要手段。但A股情况正好相反，回购金额/市值比例不低于1%的公司在回购前平均市盈率为36倍，是回购力度小于1%的公司的3倍，还可能与估值较高的企业更倾向于自筹资金通过回购进行股权激励有关(表2)。

三是公司回购力度与企业盈利能力、分红水平之间的关系在不同市场表现出明显差异。一方面，港股实施回购的公司中，盈利能力越好的公司实施回购力度明显大于盈利能力较低的公司，而在美股公司中，两者之间呈现负相关关系，即企业盈利能力较差并不会影响回购力度，这或与美股回购资金多来自举债而非自有资金相关。另一方面，回购作为“变相”向股东支付现金的手段，可被用于替代分红。研究发现，港股市场回购替代分红作用明显，但美股与A股替代效应不明显。港股中回购力度大的样本现金分红水平较低，而A股回购力度大、小两组的分红水平平均在0。8%左右，无明显差别。美股回购力度大的公司平均分红水平(5。6%)显著高于同期回购力度小的样本(2。3%)。由此可见，充裕的现金流使得美国企业回购与分红水平同步提升，成为此轮美股牛市的主要推动力量。

四是股权质押已成为A股公司实施回购的一项重要考量因素。数据显示，回购力度大的A股公司大股东质押率显著高于回购力度小的样本(41。2%对比29。4%)，反映出大股东质押率高的公司更加愿意增大回购力度。尽管近两年质押率明显下降，但实施回购的公司质押率(34。1%)仍显著高于全市场(26。2%)，且回购力度大的质押率高于回购力度小的质押率(表2)。

第三，与发展阶段、制度调整相关：A股回购在新规后出现爆发式增长，但推广应用与功能发挥仍不及发达市场。各国回购制度变迁与当时的宏观背景紧密相关，并直接影响公司回购行为。美国公司回购最早出现在20世纪50年代，但因涉嫌内幕交易和操纵市场，回购规模相对有限；1973-1974年，政府为鼓励企业投资，对分红实施高税率管制，因此回购多被用于分红替代；1982年美国证监会(SEC)制定10b-18规则，长盈策略明确规定回购须满足的交易条件，被认定操纵市场的风险明显降低；20世纪80年代的杠杆并购潮促使不少公司斥巨资实施回购，以抵御“门口的野蛮人”；2000年SEC制定10b5-1规则，进一步降低了回购引发内幕交易的风险。2009年后，量化宽松的货币政策刺激企业大举发债回购自家股票，提振股价增加企业盈利。

A股回购政策经历了由紧至松的过程。2005年之前回购仅适用于国企股权分置改革；2005-2008年允许回购社会公众股；2008-2018年回购管制进一步放松。2008年股市低迷之际，证监会出台《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》，将回购行政审批改为备案制，同时为严防操纵市场和内幕交易，对回购价格和时间设限。2013年出台《上交所上市公司以集中竞价方式回购股份业务指引》，再次扩大回购适用范围，鼓励股价被长期低估、有大量闲置资金等7种情况的公司实施回购。制度改革带来了2013-2014年的回购小高峰，对提振个股股价有积极作用；2018年10月《公司法》的修正建立了库存股制度，2019年1月沪深交易所出台的《上市公司回购股份实施细则》进一步补充允许回购的情形，简化程序，明确支持上市公司积极实施股份回购(表3)。新规后，A股公司的回购规模与回购力度快速增长，新经济行业表现亮眼。2018-2020年上半年，A股实施回购近2887单，回购规模达1813亿元，为2009-2017年间的4。6倍，回购力度由0。2%增至0。6%。从行业看，信息技术、医疗保健与可选消费为代表的新经济行业回购数量占比达53%，回购规模达821亿元，回购力度由2009-2017年期间的0。14%增至0。52%。但对比同期美股1。17万亿美元的回购规模、4。7%的回购力度来说，A股回购市场体量仍明显偏小，存在较大发展空间。

第一，进一步放宽回购条件与比例，加强对信息披露和交易行为的监管，引导、规范上市公司回购行为。美国SEC对上市公司回购过程中的信息披露、买入股票时的交易行为以及公司内部人在回购过程中的交易行为等方面有严格约束(10b-18条例)，但对回购股票的目的、资金来源、回购股票的用途、回购比例等没有太多限制(仅须符合反股价操纵、反欺诈等相关法律)，长盈策略这为回购制度的市值管理、优化资本结构、抵御收购等功能发挥创造了良好条件。中国香港方面，上市公司回购须股东大会决策，对实施比例有10%的限制，且在回购价格、对象与时点等方面做出了较为详细、严格的规定，但对回购方式、资金来源限制较少，允许场内和场外交易(见表3)。对比之下，A股新规中的回购条件与比例要求仍较为刚性，减资回购受库存股期限限制，市值管理回购有严格触发条件，公司通过二级市场出售已回购股份受到严格限制。建议借鉴美国、中国香港等发达市场实践，长盈策略将回购刚性条件适当转化为严格的信息披露要求与交易行为的监管，通过信息披露和风险揭示，通过信息披露和风险揭示，引导投资者理性判断。在完善配套制度的基础上，引导规范上市公司回购行为，进一步增强企业活力，提振市场信心。

第二，坚持风险管控，防范化解回购重点领域风险，进一步提升上市公司监管效能。A股新规已借鉴美国“安全港”的规则，扩大了回购范围，简化了决策程序，放宽了回购持股时间、资金规模和来源。应以此为基础，严厉打击虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为

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