申万宏源：人民币重估近完成 未来更有可能底部波动

申万宏源：人民币重估近完成 未来更有可能底部波动　　本周美元指数快速跌破96，跌幅达到1.5%左右，创下2016年11月以来的新低。美元承压和IMF下调美国经济增长预期以及各大央行表态有关。耶伦表态偏鸽，而欧、英、加央行相继释放鹰派言论。主要发达经济体经济前景分化和货币政策边际趋同的预期导致欧元、英镑、加元对美元短期显著走强。

逆周期因子较好发挥了稳定器作用。央行5月底在汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，运行一个月以来效果显著。人民币中间价较即期汇率的波动更低，在岸汇率较离岸汇率的波动更低，逆周期因子在对冲市场情绪的顺周期波动方面起到了重要作用，汇率波动更加有序。同时，逆周期因子也加强了央行对中间价的掌控力，提振了市场对人民币的信心，一年期美元兑人民币NDF自5月底以来快速走低。

人民币趋势性贬值接近尾声。本轮人民币汇率重估始于2015年811汇改，至目前在岸汇率和离岸人民币兑美元即期汇率已累计贬值9.2%左右，人民币名义有效汇率贬值6.5%，实际有效汇率贬值6.2%。虽然未来人民币仍会跟随国内外经济而波动，但从大趋势看，人民币汇率重估已经接近尾声。第一，政策组合拳已打破人民币单边贬值预期。第二，企业债务重整已于去年中基本完成。第三，今年以来出口恢复正增长，贸易顺差总体维持在较高水平，也将对人民币形成支撑。

三季度将大概率看到外占转正。人民币趋势性贬值已告结束，资本跨境流动的方向也将改变。2017年一季度国际收支平衡表再现双顺差，经常账户顺差184亿美元，资本和金融账户顺差393亿美元。今年以来各月银行代客结售汇逆差维持在100亿元左右的规模，跨境资本流动在未来一个季度有望出现双向波动。外占改善将对境内流动性带来边际支撑。

未来底部波动或将成为常态。基于对美联储缩表和美国新财政年度的预期，四季度美元有望企稳，人民币可能再次面临贬值压力。中长期来看，人民币汇率最终还是取决于经济基本面。在中国经济真正出现稳健复苏，步入新周期之前，人民币维持底部波动将成为常态。

汇率掣肘解除，政策和监管仍将立足国内。国内经济总体稳定、美元偏弱、逆周期因子见效以及中美利差维持高位，外部环境和人民币汇率对于国内货币政策的制约显著缓解，这也意味着政策和监管的独立性得到保证，腾挪空间更大。下半年由政策、监管和经济所构成的动态平衡系统如何演变至关重要，关注三季度银行自查和监管落地所带来的冲击。

1、近期人民币升值得益于美元走弱

本周美元指数快速跌破96，跌幅达到1.5%左右，创下2016年11月以来的新低。美元承压和IMF下调美国经济增长预期以及各大央行表态有关。

IMF在27日宣布下调美国经济增长预期。基于美国总统特朗普经济政策的不确定性，刺激方案缺少政策细节，IMF将美国2017年的经济增速预估值从今年4月份预测的2.3%下调至2.1%，将2018年增长率预测值从2.5%下调至2.1%。

6月27日美联储主席耶伦对美国经济前景发表了观点，指出美国的生产力增速近期放缓、居民通胀预期已经有所下滑，低利率将维持一段时间。

6月27日德拉吉指出，欧元区出现了强化的和扩大化的经济复苏，且增长分布均匀。他同时表示，欧洲央行的政策正催生通货再膨胀压力，而央行政策对通胀的全面影响将逐步呈现。

6月28日英国央行行长卡尼在讲话中称，移除部分宽松可能是必须的，货币政策委员会将在未来几个月讨论升息问题。同日，加拿大央行行长波洛兹也释放了加息信号。波洛兹表示，降息已见效，过剩产能消耗殆尽，央行需考虑其它选项。

耶伦表态偏鸽，而欧、英、加央行相继释放鹰派言论。主要发达经济体经济前景分化和货币政策边际趋同的预期导致欧元、英镑、加元对美元短期显著走强。

美元作为人民币最重要的对手货币，美元短期走弱支撑人民币升值。6月27日以来，人民币对美元快速升值，在岸即期汇率最高触及6.7722，创下年内新高。

央行5月底在汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，运行一个月以来效果显著，较好发挥了稳定器作用。人民币中间价较即期汇率的波动更低，在岸汇率较离岸汇率的波动更低，逆周期因子在对冲市场情绪的顺周期波动方面起到了重要作用，汇率波动更加有序。同时，逆周期因子也加强了央行对中间价的掌控力，提振了市场对人民币的信心，一年期美元兑人民币NDF自5月底以来快速走低。

2、人民币趋势性贬值接近尾声

本轮人民币汇率重估始于2015年811汇改，至目前在岸汇率和离岸人民币兑美元即期汇率已累计贬值9.2%左右，人民币名义有效汇率贬值6.5%，实际有效汇率贬值6.2%。

虽然未来人民币仍会跟随国内外经济而波动，但从大趋势看，人民币汇率重估已经接近尾声。

第一，政策组合拳已打破人民币单边贬值预期。811汇改以来，对于汇率形成机制和结售汇相关规则的完善不断推进。中间价形成机制从参考市场汇率到2015年底增加CFETS一篮子货币指数，到2016年底进一步扩充一篮子货币种类，再到今年5月底引入逆周期因子，最终形成收盘汇率+一篮子货币汇率+逆周期调节因子的新机制。此外，今年初外管局改进个人购汇信息申报管理，加强个人购汇监管和惩罚，强调购汇用途的合理合法。同时，人民币国际化在一带一路战略、沪港通、加入SDR等支点的配合下得以稳健推进，对人民币信心的重塑有助于居民和企业更理性看待人民币汇率波动，减少跟风换汇和羊群效应的冲击。

第二，企业债务重整已于去年中基本完成。从国际收支平衡表来看，资本账户下的贷款项目负债端净增量已在2016年二季度转正，且随后两个季度净增量逐季扩大。目前我国短期外债占比60%左右，人民币升值将带来企业外债压力和吸引力的改善。企业债务去美元化的逆转将带来跨境资本流动的改善，进一步支撑人民币汇率，一定程度上形成正向循环。

第三，今年以来出口恢复正增长，贸易顺差总体维持在较高水平，也将对人民币形成支撑。

3、未来底部波动或将成为常态

人民币趋势性贬值已告结束，资本跨境流动的方向也将改变。2017年一季度国际收支平衡表再现双顺差，经常账户顺差184亿美元，资本和金融账户顺差393亿美元。今年以来各月银行代客结售汇逆差维持在100亿元左右的规模，跨境资本流动在未来一个季度有望出现双向波动。三季度大概率看到外占转正，外占改善将对境内流动性带来边际支撑。

但是需要注意的是，基于对美联储缩表和美国新财政年度的预期，四季度美元有望企稳，人民币可能再次面临贬值压力。中长期来看，人民币汇率最终还是取决于经济基本面。在中国经济真正出现稳健复苏，步入新周期之前，人民币维持底部波动将成为常态。

汇率掣肘解除，政策和监管仍将立足国内。国内经济总体稳定、美元偏弱、逆周期因子见效以及中美利差维持高位，外部环境和人民币汇率对于国内货币政策的制约显著缓解，这也意味着政策和监管的独立性得到保证，腾挪空间更大。下半年由政策、监管和经济所构成的动态平衡系统如何演变至关重要，关注三季度银行自查和监管落地所带来的冲击。

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