犯懒很久了，没写过什么文章。最近理财产品大面积下跌引起大量关注和讨论，这正好算是我的专业领域了，所以白话一篇文章详细解释一下原因，感兴趣的慢慢看，因为主要面向普通群众，所以会引用一些利于理解但未必绝对准确的概念，也请同业不要抠字眼，但也欢迎讨论。

首先，理财产品，特别是较低风险的理财产品（可以简单理解为银行的R2）近期出现连续单日亏损，主要源于以下几个方面1、当前债券市场收益率水平；2、银行信贷；3、理财市场和债券市场的关系；4、资管新规；5、央行流动性。

一条一条说来说：

1、当前收益率水平：

银行理财产品的下层资产中，债券是非常重要的配置资产。特别是在资管新规之后，短期低风险理财已经无法配置非标类资产，所以底层资产基本上半数为各类标准化固收资产，既债券、同业存单、ABS之类。但是，同类的资产，也会有分化，既信用好的高等级信用资产，如央企国企AAA债或大行CD等，和无兑付风险的利率债、金融债、发达地区政府债等；以及信用情况一般的地方国企债、民企债、欠发达地区政府债等。在这些年受疫情影响，在加上各种行业政策调整，以房地产为代表的一些行业信用风险逐步放大，因此以投资风格稳健为主的大型金融机构都会将大量的资金配置到低信用风险的品种里。再加上国家层面为了稳定经济，在过去几年在资金市场的投放始终维持较为宽松的状态。

这一系列的前因，就持续推高了低风险债券的价格（道理就跟股票一样，买的人多了，价格就高）。因为债券有票息（票面利率），所以债券市场通常用"到期年化收益率(YTM)"作为衡量标准，既YTM越高，债券的交易价格越低，持有到期的收益率越高。那么现在市场上的收益率什么水平呢？

我们以最简单的10年期国债为例，在出现大跌前的？11月底下10日，大概是2.69%（记住这个数字），那这是什么水平呢？近十年来，只有2016年的8月份到11月份、2020年的3月份到5月份，短暂的到过这个水平，而近十年的中枢大概是3.35%。类比的来讲，11月10日前的债券市场，就好比大盘重新站到了5000点，而且徘徊了快三个月了，在这个位置的资金其实已经获得了巨大的浮盈，任何风吹草动，都可以成为卖出获利了结的动因。但与此同时，在这个时间点愿意主动追加的资金，却比较有限，低风险债券的投资价值已经级低了。

这就是本轮出现理财产品亏损的主要愿意之一——债券估值已经到了非常敏感的历史高位！

2、银行信贷

前一条我们提到了债券标的可以分成两大类，既低信用风险债券和信用情况一般的风险债券。其实，评价信用风险的一个关键因素是银行的信贷政策，信贷支持的地区、行业，通常信用风险不会太差，因为银行贷款对企业来说成本更低，更便利。但同时，银行的信贷对于信用的考察更严格，而且很大程度上，银行的信贷会反应国家的态度。

对于房地产行业，国家自2019年“三条红线”以来，已经收紧银根三年了，随后也发生了一些列问题，不再这里赘述。但为了化解房地产风险（这个风险更大），在11月初，国家放宽了银行对地产公司的信贷限制，并且鼓励银行市场化参与房地产风险化解，这就使得地产公司的信用水平大幅提升。这些地产公司以及上下游产业、地区存量的债券，本来受信用影响，价格已经非常低，既YTM已经达到了极高的水平（可以理解为某个股票从100块跌倒了30块，突然发了个重大利好），所以在当天，不仅新增资金都去配置这些高收益的债券，甚至一些以交易为主的存量资金也会卖掉已经浮盈的低风险债，再去买入这些地产债。这就出现了前一个问题说的情况，配置受益已经极低了的低风险债，不仅敏感，而且愿意主动配置的资金其实已经不多了，所以如果不压低价格出售，其实很难大量成交。至此，低风险债券的下跌通道打开！

3、理财市场和债券市场的关系

前面提到了，低风险理财产品主要配置债券，但配置方式多种多样。理财产品可以直接投资债券，也可以通过投资债券型基金，或者配置固收类的资管计划间接配置债券。

由于债券有票息，所以即使在债券价格稳定的周期，投资资金依然可以获得稳定的票息收益，而在利率下降周期，还能获得更高的资本收益。过去两年，恰恰就是在这种周期。所以银行理财产品、债券基金都持续获得较高的收益水平，也源源不断的有新的资金追加进来。但是债券市场的特点就是强周期性，资金的趋势性高度一致，这就导致了在下跌周期，即使是低风险债券，流动性也不强。

一旦出现系统性下跌，稳健风格的理财产品一方面为了止损，会集中卖出债券或债基；另一方面，无锁定期或短期理财产品的投资人风险承受能力较低，在习惯了连续上涨的阶段，一单发现有单日亏损，随着各种专业不专业的媒体报道，会产生羊群效应集中赎回，进而导致理财产品被动卖出高流动性资产变现，这种高流动性资产通常就是短期债券、货币基金和债券型基金！而理财产品赎回时效规则和债券交易变现、债基赎回规则的短期错位，也会拉长卖出交易的周期。这样一来，就出现了越跌越卖、越卖越跌的挤兑循环！

4、资管新规

2018年资管新规出来之后，要求理财产品净值化转型，以及后续包括I9会计准则切换的一些列顶层设计下，其实新的理财产品早已与过去“只涨不跌”的理财产品不同了。

净值型的理财产品受资本市场估值影响本就是大势所趋，打破刚兑也是国家大方向的意志体现。只不过过渡期的这几年，刚好受各种因素影响，持续的货币宽松周期一步步推高了低风险资产价格，形成了连续上涨行情，覆盖了资产价格波动的风险，让低风险理财产品延续了长期以来的收益风格，也让低风险偏好的个人投资者放松了警惕，看到中期以来业绩不错的理财、债基就持续追高，对风险的认知确实存在不足，因此在出现回撤的时候，出现集中赎回。

另一个细节是，资管新规之后，对于资管产品的杠杆使用做了严格限制。半年以上期限不超200%，半年以内不超140%，这样以来，面对赎回，管理人只能选择卖掉资产变现，而不能选择同业拆借弥补时效差，这也进一步造成螺旋型的流动性压力。

5、央行流动性

前面提到了，国家层面上一定程度的放松了对地产相关行业的信用敞口，引导资金支持房地产市场。但与此同时，货币市场的并没有进一步宽松的信号。这就好比，水还是那么多水，但现在多了一个空池子，一边有水流入，必然另一边有水流出。加之防疫政策调整对权益（股票）市场带来的利好，逐利的资金持续流出低风险债券市场，也加速了这类资产价格的下跌。

总结下来，理财市场价格下跌是周期的一种反应。而周期是最难琢磨的市场反应。影响周期的因素很多，市场因素、政策因素、突发事件等等。资管新规之后，资本市场对投资者自身的专业要求更高了，因此无论个人投资者还是金融机构，甚至国家金融监管机关、政府机关都需要不断的学习这个复杂金融市场。

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