（报告出品方/作者：西部证券，张晓辉、吴文鑫）

一、刚兑不再，主流估值法如何演变？

1.1 阶段①：“资管新规”前，摊余成本法为主流

“资管新规”出台前，对于摊余成本法的限制主要为会计准则。2018 年“资管新规”出 台前，银行理财和私募资管出于降低净值波动、投向报价不活跃的非标资产比例较大等原 因，多采用摊余成本法计量。通俗来讲，摊余成本法是指所投资的资产，在一定时期内所 产生的收益平均摊销在每一个交易日返息，而达到平滑收益、抚平理财净值波动的目的。 2017 年 3 月 31 日，财政部发布新金融工具准则《企业会计准则第 22 号——金融工具确 认和计量》（以下简称 CAS22），规定资产若要以摊余成本法估值，必须通过 SPPI 测试； 同时理财产品还应定期开展资产减值测试。

1）SPPI 测试（金融资产的合同现金流测试）：CAS22 修改原有金融资产“四分类”（以 公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/ 可供出售金融资产/ 贷款和应收款项/ 持有至到期投资），重新划分为三类：1）以摊余成本计量的金融资产（Amortized Cost , 简称 AC）；2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（Fair Value through Other Comprehensive Income ,简称 FVOCI）；3）以公允价值计量且其变动计入当期损益 的金融资产（Fair Value through Profit and Loss ,简称 FVTPL）。如果符合 SPPI 测试， 即该金融资产的合同体现现金流量特征、在特定日期产生的现金流量仅为本金及利息的支 付，则进行“业务测试”（见步骤二）；若不符合 SPPI 测试，则进一步判断是否是同时借 由收取合约现金流量及出售达成目的：若符合，则归为 FVOCI；若不符合，则归为 FVTPL。

根据以上规定，我们判断主要几类无法通过 SPPI 测试，即无法使用摊余成本法的资产有： 权益资产：a）非累积优先股。当需要满足其他一级资本工具合格标准的监管要求时， 银行有权全部或部分取消优先股股息宣派和支付。b）其他股权投资。股利和资本利 得均不符合上述本金和利息的定义，若为长期股权投资，应归类于 FVOCI； 部分债权资产：a）附有特殊条款、挂钩股价、各类价格指数或内嵌衍生工具的债券： 投资回报与其他因素挂钩，若在合同条款中明确约定，允许发行人或第三方主体对金 融工具实施减记，则不满足 SPPI 特征，如银行二永债附加减记或转股条款、可转债 合同现金流与股价密切相关、保险公司资本补充债的次级条款未体现合同现金流量等； b）利率错配债券、收益率含有杠杆的浮息债等：利率重置的频率和挂钩的基准利率 期限之间存在严重不匹配，其合同现金流支付的货币时间价值和信用风险的对价会因 利率错配和杠杆作用而被修正，放大了合同现金流的波动性。

2）理财产品还应定期开展资产减值测试。根据中银协《商业银行理财产品核算估值指引 （征求意见稿）》以摊余成本法计量的债券须定期开展资产减值测试，监管根据产品开放 频率设定资产减值测试的次数，封闭式产品应当至少每半年开展一次，定开式理财产品减 值测试频率应不低于产品开放频率，若未及时计提减值，或招致监管处罚。

1.2 阶段②：“资管新规”后，鼓励市值法

“资管新规”出台后，使用摊余成本法须满足会计准则及金融监管。使用摊余成本法估值 平滑产品净值，金融资产的收益和风险得不到真实反映，存在“刚性兑付”之嫌，进而导 致投资者丧失风险判断能力，金融风险在银行体系内积聚。2018 年 4 月“资管新规”出 台，鼓励市值法估值，原先通过 SPPI 等测试便可使用摊余成本法的产品，还须满足业务 模式、期限匹配、偏离度等监管要求。例如：

1）开放式产品：

a) 银行现金管理类理财：“资管新规”过渡期内，银行现金管理类理财暂参照货基 采用“摊余成本+影子定价”估值方法，偏离度不超过 5%（含）；2021 年 6 月 “现金管理类新规”明确现金管理类理财使用“摊余成本+影子定价”估值，偏 离度限制由 5%下调至 0.25%-0.5%，但需满足“单一投资者持有份额超过该产 品总份额 50%”的单客限制才允许使用摊余成本法。对于其他货币型资管产品： 货币型养老金产品、货币型券商大集合资管产品、货币型保险资管产品均可采用 “摊余成本+影子定价”估值。

b) 封闭期半年以上的定开式（新老划断，过渡期结束后已转换为市值法估值）。在 “资管新规”过渡期内，封闭期在半年以上的定开式产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有至到期的债券、且持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍，可使用摊余成本法计量，偏离度同样不得超 5%（含）。2021 年末，“资管新 规”过渡期结束，不得存续或新发以摊余成本法计量的定开理财产品；传统以摊 余成本法估值的货基审批与发行进入停滞状态，摊余成本法债基可继续发行。

2）封闭式产品： “资管新规”要求，封闭式产品满足二者之一可采用摊余成本法计量：①所投金融资产以 收取合同现金流量为目的并持有到期；②所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或在活跃 市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。此外，以摊余成本计量的金融 资产的加权平均价格与实际兑付价值的偏离度不得超 5%（含）。

依据市场活跃程度，公允价值计量可选择市值法、其他估值技术（市场法、收益法和成本 法）。与摊余成本法不同，市值法将实际利率回报、市场价格变动等因素纳入考虑，进行 动态估值，更加符合资管新规倡导的净值型理财模式，也改变了投资者认为银行理财为刚 性兑付的惯性思维，培养“买者自负”的风险意识。但市值法仅为广义的“公允价值计量” 中的一种，仅当市场活跃、有现成报价时使用。但当不存在活跃市场时（如非上市股权）， 根据中证协 2018 年 9 月 7 日发布的《证券公司金融工具估值指引》，可通过估值技术对 资产进行估值，主要分为市场法、收益法和成本法：

1）市场法：利用可比参照物，如相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及 其他相关市场交易信息进行估值的技术，包括市场乘数法（PE、PB 等）、最近融资法、 行业指标法（一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主 要的估值方法单独运用）等。 2）收益法（也称为“收益资本化法”）：将资产的未来金额转换成单一现值，如现金流折 现法、期权定价模型等。中债、中证在进行第三方估值时多使用此法。 3）成本法：一般只用于在某些非上市股权的估值。将当前资产的重置成本作为确定评估 价值的基础，包括重置成本法、净资产法等，净资产法最为常用。净资产法适用于企 业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。

1.3 阶段③：“赎回潮”下，混合估值法成折中新思路

2022 年底债市回调催化下，以“摊余成本法”为卖点的低波稳健产品被快速推出。2022 年是“资管新规”元年，银行理财步入全面净值化通道，然而债股承压，3 月、11 月遭遇 两轮大面积破净。投资者避险情绪空前，赎回压力之下，以“摊余成本法”为卖点的混合 估值理财产品风头正劲，许多产品实质为混合估值产品。 1）从风险等级来看，摊余成本法理财产品均为封闭式固收类，即至少 80%以上的资金投 向固收类资产，且绝大多数产品为 R2（中低风险），存在极少部分 R3(中风险)产品。 2）从产品期限来看，“资管新规”要求加强久期管理以降低期限错配风险，封闭式资管产 品期限不得低于 90 天，故封闭式理财期限均高于 3 个月，主要偏向 1 年以上期限。

此外，混合估值法成为银行在震荡市中站稳脚跟的主动选择。2022 年 10 月中旬开始，银 行间流动性收紧，叠加房地产政策出台、疫情政策宽松，利率上行幅度大，理财估值下跌。 市场对于平缓化非理性冲击的诉求越发强烈，继摊余成本法之后，混合估值法成为银行留 客的较优选择。相比市值法估值产品，混合估值法使得组合中部分持有至到期策略债券的 估值方式由市值法转变为摊余成本法，正常兑付情境下，持有至到期策略的债券收益是可 预期的，因此混合估值法所投债券仍然需要通过 SPPI 测试。

与“摊余成本法产品”一脉相承，2023 年各家相继推出混合估值法理财产品： 1）运作模式：均为封闭式净值型固收类产品。混合估值理财产品部分资产采用摊余成本 法估值，因此也需满足监管要求，部分资产必须为长期持有的固定收益类资产，加之固定 收益类资产比重较大（80%左右），故该类理财产品均为封闭式净值型的固收类产品，在 流动性上做出了一定的牺牲。 2）风险等级：风险较低，均为 PR2（稳健型）。混合估值理财产品风险等级均为 PR2， 符合风险厌恶和波动厌恶的客户需求。 3）业绩比较基准：高于摊余成本法估值理财产品。目前推出的混合估值理财产品中，业 绩比较基准上限最高为农银匠心·灵珑2023年第7期人民币理财产品（安居悦享）的5.5%， 显著高于摊余成本法理财产品。

结合摊余成本法和市值法，维稳的同时博取更高收益。混合估值理财产品结合了摊余成本 法和市值法，即对持有至到期且以收取合同现金流量为目的的部分资产采用摊余成本法， 对其余资产采用市值法进行估值的理财产品：约 60%-80%配置固收类资产：以持有到期 为主，采用摊余成本法估值，收益基本可事前确定，便于稳住产品净值波动。其余部分资 产：以灵活交易为投资目标，通过久期调整与波段交易博取收益机会，采用市价法进行估 值；另有较少比例配置权益及衍生品类资产等。 混合估值法受到青睐，主要是 1）具备市值法和摊余成本法两者的优点，可以在摊余成本 法的保障下维持净值相对稳定，而市值法估值的资产可以博取市场机会、提高产品组合的 综合收益；2）混合估值法产品整体净值波动较为平滑，相较于目前大部分产品使用的市 值法，受到此前理财市场波动影响的投资者接受程度更高。

二、瑕瑜互见，混合估值优势何在？

2.1 资产端：攻守兼备，潜在收益弹性大

2.1.1 对标摊余成本法：策略多元

混合估值理财产品配置策略和收益来源更加丰富。摊余成本法产品资产收益主要来自票息 收益，并采用持有到期策略，期限较长，因而净值回撤和波动较小。收益虽然固定，但相 对也更少，一定程度上限制了可投债券的剩余期限和调整组合久期的灵活度，错失行情向 好时资产价格上涨红利。混合估值理财产品相较纯摊余的理财产品，配置策略和收益来源 更加丰富。随着理财公司自身投研能力的增强、投资策略选择更加得当，以及后疫情时代 的市场行情逐渐向好，推出混合估值理财产品，能够满足不同投资者的多样化投资需求。

混合估值理财产品投资策略主要有： 1）杠杆策略：对回购利率与债券收益率、存款利率等进行比较，判断是否存在利差套利 空间，从而确定是否进行杠杆操作。由于当下各期限、各品种信用债经历了债市大幅 调整后极具配置价值，票息收入显著提升，“浦银理财悦鑫利固收封闭式 A 款”选择 配置期限相匹配的信用债，通过杠杆策略增厚收益。 2）利率预期策略与组合久期管理：产品结合对财政政策、货币政策等经济金融政策的分 析，预判市场利率波动趋势，综合考虑组合流动性，调整组合的资产配置久期。例如， “招银理财招睿稳泰封闭 4 号固定收益类理财计划”结合对宏观经济形势和政策趋势 的判断、对债券市场进行定性和定量分析，构建久期中性的交易和套利策略，寻找可 能存在的交易和套利机会。

2.1.2 对标市值法：净值平缓，收益稳健

混合估值法产品底层资产相对安全，净值走势平稳。理财产品收益表现取决于底层资产的 市值波动，市场表现不佳时，本金亦会发生损失，市值法产品更甚。从业绩比较基准来看， 混合估值法产品业绩比较基准上限不及市值法产品，收益略逊色。然而，相比于采用单一 市值法估值的理财产品，混合估值的理财产品由于存在以摊余成本计量的资产，净值波动 更平稳，能够更加有效地稳定投资者的信心；而市值法产品为博取超额收益，权益类、衍 生品类资产配比整体较高，底层资产不确定性风险更大。因此，在 2022 年多轮净值下跌 潮后，混合估值法更能迎合投资者需求。

混合估值法短期偏向在波动市场中探寻确定性，偏好配置长久期债券。综合比较，从净值 波动幅度来看，市值法＞混合估值法＞摊余成本法；从收益安全性来看，市值法＜混合估 值法＜摊余成本法。后“资管新规”时代，保本保息、刚性兑付早已被排除在净值化时代 之外，而个人投资者稳健投资的需求仍在。混合估值法产品作为折中之选，其设计理念是 在波动与收益间寻找动态平衡，在匹配风险敏感投资者需求的基础上，推动客户预期和产 品回报相匹配。我们认为，为了稳定收益，短期来看混合估值理财仍将偏好配置长久期债 券，有望发展成为信用债市场重要增量来源。

2.2 资金端：市场情绪稍有修复

投资者避险情绪修复后，混合估值理财产品有望承接表内储蓄。净值化转型过程中理财产 品的投资成分越来越重，加之债市调整、疫情冲击等风险事件频发，“资产荒”下，风险 厌恶的投资者纷纷赎回理财转向表内储蓄。2022 年存款增势一路上扬，存款超预期增加。 根据普益标准，2022 年 11 月赎回潮后，理财、基金等资管产品净值大面积回撤，12 月 全市场理财产品存续规模下降约 1.55 万亿元至 25.67 万亿元。资金避险行为更多表现为 阶段性存储在银行体系的状态，随着票息积累与估值修复，投资者或将重新回流购买理财 产品。混合估值理财产品以低波稳健作为宣介重点，迎合风险偏好较低、追求稳健投资的 客群，稳定净值波动的同时还可以博取行情上涨时的浮盈。投资者可在综合考量产品投资 风险、流动性和收益水平，购买与自己需求相匹配的理财产品。

“赎回潮”之后，全市场对于理财产品的风险偏好进一步收敛，从资金端和产品端均有迹 可循：

1）封闭式理财产品：募集规模及数量占比回暖。2022 年 11 月后封闭式理财产品实际募 集规模及数量占比逐月上升，2023 年 1 月，新发封闭式理财产品实际募集规模超 3200 亿，新发数量为 1724 款，数量占比近 93%。开放式理财产品新发规模及数量占比则明显 下滑，2023 年 1 月末，新发开放式理财产品实际募集规模已从 2022 年 11 月的 332.63 亿元下降至 106.48 亿元，新发数量为 131 款，占比约 7%，表明投资者申购情绪仍有待 恢复。这一趋势与银行及理财公司推出摊余成本法理财产品形成呼应，主要因为摊余成本 法产品具备低波稳健特征，短期内放量能够阶段性稳住理财负债端，进而维持理财市场规 模。此外，长期限产品给予投资经理完整执行投资策略的操作区间，助力投资跨越周期， 可有效避免市场震荡情况下带来的短期赎回压力，从而提升潜在收益。因此，市场频繁波 动使得发行机构更加偏好发行期限较长的产品，以增加投资策略的发挥空间。

2）固收类理财产品：规模占比稳定，但数量环比下滑。市场调整下，低风险产品仍为稳 定收益的底层压舱石，固收类理财产品为理财市场中占绝对主导地位，新发固收类理财产 品规模较为稳定，2023 年 1 月新发募集规模占比近 99%；新发数量自 2022 年 10 月后止 跌回升至 12 月的 2329 款，2023 年 1 月环比回落至 1816 款，其中不乏季节性因素扰动， 但一定程度反映债市波动后负反馈影响仍在传导。

3）平均业绩比较基准：固收类理财产品下行，短期限理财产品边际回暖。利率下行、市 场波动的干扰下，2022 年理财公司新发理财产品业绩比较基准总体呈现“被动”下行 趋势。不同投资性质中，固收类产品持续下行；主要期限类型中，T+0 期限理财产品 平均业绩比较基准波动较大。2023 年 1 月，除 1 个月以内、1-3 个月期限的理财产品 业绩比较基准边际回暖外，其余期限理财产品的平均业绩比较基准仍位于下行状态。

4）风险等级：各等级产品存续规模变动不大，R1 等级产品新发数量上升。全市场理财产 品存续数量中，R1 等级数量持续上升，2023 年 1 月存续 892 只，较 2022 年 11 月增加 27 只；R2、R3 等级理财产品存续规模微幅下降，其余等级存续规模略微波动，整体变动 不大。 以招银理财为例：2022 年 11 月以来，其新发理财产品仅涉及 R1、R2、R3 三个不同等 级。从新发产品数量来看， 2022 年 11 月期间，R1、R2、R3 级新发理财产品数量分别 为 12 只、41 只、37 只；2023 年 1 月期间，R1 新发产品数量明显上升，而 R2、R3 数 量则边际下行，反映出投资者风险偏好明显下降。从实际募集规模来看，三个等级新发理 财产品规模均有不同程度下降，但 R2 级募集规模显著高于其他两个等级。值得注意的是， 招银理财 2022 年 12 月与 2023 年 1 月均出现多只产品募集规模不超 5 万，这些产品均为 “招赢日日金”系列产品，风险等级为 R1，主要靠后续运营做大规模，不靠募集期扩量， 但募集规模仍较赎回潮前出现明显下降，表明投资者虽偏好风险等级较低的理财产品，但申购情绪已大幅下降。

5）到期压力边际趋缓，开放式产品达基率上行。每月到期产品数量在 2023 年 3 月份迎 来小高峰，此后将波动下降，鉴于理财产品发行端压力仍较大，因此 2023 年 3 月可 能难以平滑接续，进而对市场产生一定冲击。后续随着发行端活力恢复，叠加到期产 品数量有所回落，到期压力将趋于平复。加之封闭式产品业绩比较基准达标率（达基 率）仍处在下行阶段，但下降斜率已逐步缩小，短期内理财赎回仍承压，开放式产品 达基率自赎回潮后企稳回升，达基率已从 2022 年 11 月的 7.93%回升至 2023 年 1 月 的 24.79%。总体来看，后市赎回压力将逐步缓释。

6）现金管理类理财产品规模与收益率均缩窄。现金管理类理财产品存续数量边际回暖， 存续规模有所下降，2023 年 1 月，存续数量为 359 只，较上月环比增加 13 只，存续 规模下降超 1350 亿元至 7.92 万亿元。“现金管理类新规”过渡期满后，监管红利期 已过，资产标的范围减小，现金管理类理财产品的实际收益率也随之不断缩窄。根据 普益标准发布的现金管理产品的七日年化收益率，2023 年 1 月银行机构已降至 2.89%， 较 2022 年 1 月的 3.42%下降超 50BP；2023 年 1 月理财公司降至 2.70%，较 2022 年 1 月的 3.14%下降超 40BP。

7）同业存单：兼有流动性与性价比，风头正劲。现金管理类理财产品收益率收窄，投资 者转而寻求低风险、高流动性产品进行替代，同业存单理财及基金作为类似产品风头 正劲。2022 年 11 月赎回潮后，同业存单指数基金迎来一波发行高峰，以期迎合投资 者追求稳健收益的追求。从该类产品跟踪的指数来看，中证同业存单 AAA 指数成分丰 富且规模较大，安全性和流动性兼备，短久期特征下，指数整体收益波动性小、风险 收益配比效果良好。2023 年为“现金管理类新规”正式实施首年，叠加实体经济加速 修复，同业存单发行意愿强烈，银行将同业存单指数基金作为主推产品之一，后市有 望长期放量。

以机构投资者为主的持有结构，赎回潮波动效应会进一步放大。机构投资者在风险事件中 行动策略较为集中、单笔赎回金额规模较大，因此机构投资者占比较高将会影响存量产品， 并导致赎回潮的波动效应被放大。机构在应对风险时决策不断前向迭代，最终市场将出现 大规模的一致性操作。从债基来看，2015 年后债基持有人结构中，机构投资者持有超 50% 的产品数量占优势地位。个人投资者持有比重高的债基由于流动性更强，赎回潮来临时极 易形成跟风行为；而机构投资者持有比重高的债基流动性较差，但由于该类债基资金体量 更加庞大，成为引发赎回潮的主因，机构资金流出进一步对个人投资者形成恐慌性指引， 进而带来全市场的大规模赎回。

混合估值引入个人投资者，减少行为一致性风险。混合估值法产品以低波稳健作为卖点， 满足大部分个人投资者偏保守的需求，有望引入更多的个人投资者。个人投资者加入将提 高产品运作过程的稳定性，减少机构行为一致性带来的风险放大效应。与混合估值债基相 比较，银行理财个人投资者数量占比超 9 成，但占比微降，已从 2020 年底的 99.65%降 至 2022 年底的 99.01%。理财背靠母行，依托于庞大的客户资源与丰富的线下网点，投 放渠道更加广泛；在资产配置方面，银行理财可以配置更多的非标资产，非标资产收益更 高、采用摊余成本法估值的特征成为稳定产品净值的压舱石。因此混合估值理财在引入个 人投资者方面或比混合估值债基更有优势。

2.3 监管端：需重视监管红线与隐性风险

摊余成本法并非监管鼓励的方向。混合估值理财产品脱胎于净值化转型阵痛期，债市大震 荡为主要催化剂，主要匹配中低风险投资者偏好。考虑到后市恢复平稳及理财投资者信心 修复，“短期安慰剂”作用或将失效。此外，监管部门对摊余成本法进行严格限制，投资 资产和策略相较于纯市值法产品受到更多的约束，而混合估值产品中摊余成本法占主导， 参考现金管理类理财产品冲量后招致监管强化，未来监管对于混合估值的规定需谨慎观望。

净值化时代，混合估值蕴藏诸多隐性风险： 1）流动性劣后。混合估值产品均带有较长的封闭期，流动性相对更差，更加消耗理财公 司的运营能力。并且投资者需要考虑自己的资金流动，对于偏好短线理财体验或青睐 小额高频、灵活投资的客群来说吸引力有限。而我国银行理财投资者偏好短期限产品， 因此混合估值法产品吸引力短期来看较小。 2）刚兑预期加大。利用摊余成本法估值为产品持仓的底层资产披上外衣，掩盖其蕴藏的 真实风险。摊余成本法平滑产品净值曲线波动，容易给投资者形成“刚兑”假象，若 实际到期兑付收益未达预期，积聚的信用风险或将积聚。 3）丧失波段交易机会。部分资产若通过摊余成本法估值，则需要持有至到期，资产“冻 结”时，难以择时策略，可能丧失市场向好时的获利机会，从而对整体收益率形成拖 累。

三、他山之石：混合估值并非理财创新

3.1 基金&养老理财为混合估值排头兵

3.1.1 混合估值法债基：新规之下的创新

对于公募基金，监管曾于 2022 年中要求加大中低波动产品创设力度。2022 年 4 月 26 日 证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，文件提出要稳妥发展固收 类产品，加大中低波动型产品开发创设力度。监管积极引导下，部分资产采取市值法估值、 部分资产采取摊余成本法估值的混合估值债基应运而生，旨在降低波动，并发挥管理人的 主观能动性把握潜在收益。2022 年 6 月 1 日，多家基金公司集中上报采取混合估值法的 定开债基。2022 年 11 月，该批基金获得监管反馈，或有 5 只基金有望入围首批混合估值 基金名单。此外，需补充混合估值相关的流程制度，并关注投资标的的信用评级、风控制 度等内容，销售对象基本上与同业存单基金类似。2023 年 2 月初，首批 5 只混合估值法 债基开始发售，“资管新规”强约束下，5 只基金形式由申报时的定开转变为封闭式。

以鹏华基金发行的永瑞一年封闭式债券型证券投资基金为例： 该基金对债券的投资比例不低于基金资产的 80%。其中，采用摊余成本法估值的债券资产 不低于基金净资产的 50%（如因基金资产价格波动等原因导致摊余成本法计量的债券资产 被动低于上述比例的，应在 1 个月内调整至符合比例要求），采用交易策略且相应以市价 法估值的债券资产不低于基金净资产的 20%。基金管理人根据不同资产的估值方法差异， 对所投的债券资产实施分单元独立运营管理，每笔债券投资分类标识确定后封闭期内不可 随意更改，所投债券一旦归入持有到期型单元原则上不可自由卖出： 1）摊余成本法债券品种—持有到期型单元：投资于以收取合同现金流量为目的并持有到 期的债券，该单元内的资产均需通过 SPPI 测试，并持续进行资产减值测试和影子定 价偏离度监测，以加强基金估值的公允性评估。 2）市值法债券品种—交易型单元：以市值法估值。

3.1.2 养老理财：实质上的“混合估值法”

养老理财产品早在 2021 年末开始使用混合估值，可为长期限封闭产品创设提供借鉴。混 合估值法作为稳健应对市场非理性下跌的工具，其实早有运用。由于养老理财产品涉及较 多的可投资产，因此涉及的估值方法亦较多。其中，货币类资产、持有到期的固收和非标 可采用摊余成本法，加大这些资产的占比，有助于缓解净值波动的压力。而不满足持有到期的固收资产须采用市价法。因此固收资产实际上使用了“混合估值法”，即理财公司在 配置资产时将固收资产分为两部分： 1）摊余成本法计价资产，由于须持有到期，因而多采用杠杆策略等单一策略； 2）市价法计价资产，无需持有到期，可同时采用杠杆策略、骑乘策略等多种交易策略。 风险管理上，以上两种计价债券需进行隔离管理。因此债券被买入时，一旦归入摊余成本 法计价单元，在封闭期内便不可自由卖出。因此对于固收占比较大的产品来说，可以通过 加大持有到期的债券仓位，从而以摊余成本法降低净值波动。

3.2 另辟蹊径：抵御破净仍有他法

3.2.1 时间维度：平滑基金、倒U型曲线

封闭式理财产品期限不断拉长，减少期限错配的流动性风险。《关于规范金融机构资产管 理业务的指导意见》明确金融机构应当合理确定资管产品所投资产的期限，加强对期限错 配的流动性风险管理，更加强化久期管理，其中封闭式资管产品期限不得低于 90 天，所 投非标终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资管产品最近一次开放日。受理 财客群偏好及监管引导等影响，叠加目前市场波动频繁、理财收益整体走低，部分理财公 司偏好以中长期产品为载体，锁定头寸，增强收益弹性，新发理财产品长期以 3-6 个月（含）、 6 个月-1 年（含）、1-3 年（含）为主。目前封闭式理财产品期限不断拉长，这一现象正是理财公司主动对抗市场风险、博取长期稳定收益的策略体现，同时也能维持理财市场体量。 2022 年 12 月份全市场新发封闭式产品加权平均期限为 498 天，其中，1 年以上的封闭式 产品存续规模占比有所上升，截至 2022 年底占全部封闭式产品的比例为 72.60%，较去 年同期增加 9.64 个百分点。

可引入平滑基金机制，以丰补歉： 1）运作模式——以丰补歉，重在改善持有体验，而非增加实际收益率。 平滑基金在养老产品中多有运用，海外养老产品有 FLC 集团、FLAS 集团的利润子基金 （WPSF，全称为 with-profits sub-fund），我国养老理财产品也引入了该机制，以对抗净 值大幅波动。其主要原理是“以丰补歉”，以时间换空间：当扣除各类费用后的实际年化 收益率超出业绩比较基准下限时，按照一定比例提取平滑基金，在实际收益率低于某一阈 值（或产品到期）时，再按一定比例（或全额）回补至该产品。目的是让理财产品的净值 尽量平稳、不至于出现过多波动，主要是改善持有体验，而并不会增加实际收益率。

2）实际运作——有效降低净值下跌斜率，“逆周期调节”功能显现。 截至 2023-02-24，我国养老理财产品已有部分披露平滑基金支取情况： a. 光大理财：我们根据光大理财披露的回补日期、产品成立以来累计收益率、业绩比较 基准三者的走势综合判断，其旗下多只产品均在累计收益率低于业绩基准下限时进行 回补，有效降低了累计收益率下跌的斜率，比如 2022 年 3 月权益市场波动较大的时 期。然而，若市场持续震荡或低迷，累计收益率又将下跌，一方面导致满足计提平滑 基金的时间段变少，另一方面也使得回补缺口越来越多。因此多只产品在 2022 年 9 月下旬、2022 年 11 月下旬进行的回补，并未使得累计收益率止跌回升，仍然在业绩 基准下限以下震荡。 b. 贝莱德建信理财：“贝安心”产品权益资产配置较高，净值波动相对更大，2022Q2 部 分时期的累计年化收益率甚至超 20%，远超业绩基准上限（10%），因此产品成立至 当季末不到两个月的时间内，共提取了 227 万元的平滑基金，约占产品资产净值的 1.4%。但随着 2022Q3 资本市场调整，该产品一度“破净”，年化收益率转为负数， 于是进入回补通道：2022Q3 净回补 99 万元，9 月末平滑基金账户余额下降至 128 万 元左右（占产品资产净值 0.81%）。而累计收益率仍未“回血”至业绩基准下限，因 此平滑基金或在四季度仍处于加速回补。直至 2023 年 1 月中下旬，该产品收益率已 止跌回升，回暖趋势明显。

3）监管红利——若得到监管允许，或适用于长期限封闭式产品。 我国养老理财产品引入平滑机制主要受益于监管释放红利，若得到监管许可，平滑机制或 将适用于长期限的封闭式产品。对于封闭式的产品而言，收益平滑机制实际上起到的是美 化净值曲线的作用，有助于鼓励投资者长期持有，提高产品稳定性，使理财投资经理专注 于长期投资，对间接增厚产品收益有一定的帮助。但是收益平滑机制也有一定的局限性： a. 首先，净值表现需要能够触发计提机制，才能发挥作用，若无“丰”，何以补“歉”? 因此若产品净值跌幅较大，平滑基金也未必能完全填补其跌幅。 b. 其次，若该产品是开放式产品，需应对客户在不同时点的申赎需求，因此收益平滑机 制将难以适用。意味着该机制并非能直接平移到任何理财产品中。

可参考倒 U 型曲线策略，动态平衡风险与收益。光大理财“颐享阳光养老理财产品橙 2028”引入了“倒 U 型曲线”，也即初期产品股票仓位较低，可考虑增配估值稳健的固收类、货 币类资产，随着收益保护垫的积累慢慢提高，临近产品到期时点股票仓位再次下降。从而 减少收益率波动，弥合养老收支缺口。该策略适用于权益资产占比较高的混合类养老理财 产品，对于管理人市场研判的能力要求较高。

3.2.2 空间维度：携手投资者共担盈亏

公募基金自购：2002 年打响“第一枪”，2022 年频现自购潮。自购行为在理财公司身上 虽是首例，然而最早在 2002 年，基金科瑞（后转型为易方达科瑞）首次运用固有资金自 购旗下基金，打响了公募基金自购的“第一枪”。2022 年 A 股市场宽幅震荡，净值大幅回 撤下，公募基金在 1 \3 \10 月迎来三波自购潮。据近期密集披露的 2022 年四季报，自购 行为主要可分为两类：

1）赎回旧基，自购新基：部分中小基金公司由于其固有资金较少，通常采用赎回旧基、 自购新基的做法。如中庚基金曾在 2022 年 12 月 21 日公告称公司、基金经理及员工 将以不低于 6000 万元认购中庚港股通价值。2023 年 1 月 12 日成立公告显示，管理 人认购近 2000 万份、员工认购超 9700 万份，自购规模远超 6000 万。个中端倪最终 在 2022 年 4 季报中浮出水面，据报告，管理人于 2022 年 12 月 7 日分别赎回“中庚 小盘价值”1260 万份、“中庚价值领航”855 万份。

2）自掏腰包，共担盈亏：公墓基金开展自购多集中在股市低迷阶段，基于对我国资本市 场、公司运作能力的信心，不少基金公司积极自购，既可以与广大投资者并肩风雨， 稳定投资者恐慌情绪，又可以实施择时策略，长久谋划。如富国基金于 2022 年 10 月 26 日、11 月 8 日、11 月 15 日、12 月 2 日合计购入“富国新收益灵活配置混合基金” 超 1 亿份，交易金额达 2 亿元。

2022 年初以来，共 7 家理财公司出手护盘。面对 2022 年初资本市场的大幅波动，部分 产品净值连连走跌，形成“理财跌破净值—客户赎回—债券抛售—债券价格下跌—净值加 速下跌”的恶性循环。2022 年年初以来，共有 7 家理财公司出手自购，时间均集中在 3 月底、4 月初，自购金额合计近 40 亿元，自购的产品系列主要是权益类和混合类。此次 理财公司使出“自购”大招，一方面是为了与投资者风险共担、收益共享，显示了对自家 产品的信心；另一方面，目前银行理财产品投资者对于净值波动的适应性有待加强，出手 自购能引导更多的长线资金，一定程度上有助于稳定市场。需要注意的是，《商业银行理 财子公司管理办法》规定：银行理财子公司以自有资金投资于本公司发行的理财产品，以 其自有资金的 20%、单只理财产品净资产的 10%为限。

四、投资分析

2022 年底“赎回潮”影响下，理财公司布局低波稳健产品，以“摊余成本法”为卖点的 混合估值产品发行如火如荼。 “资管新规”前后，主流估值法经历了哪些演变？阶段一：“资管新规”前，摊余成本法 为市场主流。银行理财出于降低净值波动、投向报价不活跃的非标资产比例较大等原因， 多采用摊余成本法计量；阶段二：“真净值化”转型下，市值法成为大势。市值法仅当市 场活跃、有现成报价时使用，不存在活跃市场时（如非上市股权），可通过估值技术对资产进行估值，更加符合资管新规倡导的净值型理财模式；阶段三：“破净潮”压力下，混 合估值法成折中新思路。混合估值理财产品结合了摊余成本法和市值法，借鉴债基和长期 限封闭理财产品的设计，维稳的同时博取更高收益。

混合估值法优劣并存，当前注重收益稳定性。1）资产端：攻守兼备，潜在收益弹性大。 相较于摊余成本法，混合估值法配置策略与收益来源更加丰富；较市值法收益更加稳健； 2）资金端：投资者情绪修复，混合估值产品促进超额储蓄流向理财。求稳心态蔓延，混 合估值产品以低波稳健为卖点，有望引入更多的个人投资者，减少机构行为一致性带来的 风险放大效应。3）监管端：仍需重视监管红线与隐性风险。摊余成本法具有严格限制， 混合估值产品中摊余成本法占主导，参考现金管理类理财产品冲量后招致监管强化，未来 监管对于混合估值的规定需谨慎观望。且混合估值产品均带有较长的封闭期，可能错失封 闭期内的交易机会，向上博收益的空间较为有限。

基金&养老理财为混合估值法的排头兵。养老理财产品涉及较多的可投资产，其符合要求 的固收资产使用摊余成本法、其余资产使用市值法，是早期较为典型的“混合估值”产品； 2022 年 4 月，监管要求加大中低波产品创设力度，混合估值债基酝酿至今，首批已发售。 其次，各家另辟蹊径，抵御破净仍有他法：可考虑引入平滑基金机制、拉长封闭期、自购、 灵活配置策略等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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