海通策略：若何看市场结构剖析？

3、应对策略：行稳致远

若何对待市场结构剖析？

本年来，真正的结构剖析是行业层面。从气概和行业两个视角审视本年以来A股表现，相比于气概，行业结构剖析其实更为明明。年头至今板块表现中，消费、科技涨幅居前，其中生物医药/食品饮料/计算机/农林牧渔涨幅别离为17.0/9.2/8.8/9.7%，金融地产、采掘居后，其中采掘/保险/房地产/银行别离为-19.4/-18.9/-14.5/-14.3%。这一行业剖析结构也对气概发生了重要影响，其中代表价值的中证100指数中，金融地产权重达44.2%，导致本年以来表现偏弱，但食品饮料占比也有15.0%，金融地产拖累叠加食品饮料占优，价值气概剖析并没有太极致。而代表发展的创业板指和中小板指，传统TMT板块外，医药生物和农林渔牧也做出了较大年夜供献，创业板指中医药生物和农林牧渔合计占比36.6%，TMT占比40.1%，中小板指中医药生物和农林牧渔占比17.7%，TMT占比44.5%。结合涨跌幅、估值、持仓看当前行业结构，第一梯队食品饮料、医药生物估值、持仓均处高位，其中食品饮料PE/PB为36.3/6.7倍；20Q1基金重仓股市值占比13.8%，医药生物PE/PB为45.3/4.0倍；20Q1基金重仓股市值占比17.6%。第二梯队科技估值处历史中上，由于部门科技行业归母净利润为负，故用PB来权衡行业估值水平，电子/计算机/传媒/通信PB为3.5/4.4/2.6/2.9倍，处08年10月来从低到高54.2%/56.8%/16.1%/62.2%分位，20Q1基金重仓股中电子/计算机/传媒/通信市值占比11.5%/7.4%/5.4%/2.2%，处08Q3来从低到高91.5%/78.7%/78.7%/48.9%分位，科技板块估值处于历史中位，持仓处中上位。第三梯队地产银行估值、持仓处低位，地产/银行PB 1.1/0.7倍，处08年10月来从低到高0.1%/0.1%分位；20Q1基金重仓股中地产/银行市值占比5%/4.2%，处08Q3来从低到高66%/17%分位。而第四梯队采掘钢铁估值、持仓处低位，采掘/钢铁PB 0.9/0.8倍，处08年10月来从低到高0.2%/9.2%分位；20Q1基金重仓股中采掘/钢铁市值占比0.4%/0.2%，处08Q3来从低到高14.9%/34%分位。

气概钟摆向发展回归中，还未达到拐点。关于市场气概我们前期多篇陈诉讨论过，如《谈气概：风起于青萍之末-20190710》、《回首美国1980-2000年科技长牛-20200109》、《本轮科技周期到哪步了？-20200217》，结论是：我们正处于5G引领的新一轮科技周期，19年7月起头2-3年发展气概更优，对应科技盈利整体向上。回首本年以来市场表现，气概钟摆延续了19年起头的发展占优，年头至今代表价值的中证100指数涨跌幅-9.4%，代表发展的创业板指14.1%，中小板指4.9%。而2019年中证100指数涨幅35.5%，代表发展的创业板指涨幅43.8%，中小板指41.0%。我们之前气概系列陈诉如《关键词：龙头、发展――2019年市场气概展望-20181224》阐发过包含美股、A股在内都存在典型的气概周期，A股大年夜概2-3年气概切换，2016-2018年整体价值占优，2019年起头气概钟摆向发展回归，目前仍在这一历程中，本年以来发展相对占优，但气概割裂不是很明明，如医药、白酒等消费白马也有不错的表现。从时空看目前气概回归还未走完，自19年中起头的发展占优到目前接近一年，2019年6月至今中证100/创业板指收盘价比值从2.5降至1.9，中证100/中小板指收盘价比值从0.68降至0.56，距离16年头发展向价值切换各自低点1.3、0.4仍有空间。从估值比价看，中证100/创业板指PE从19年中0.23降至目前0.18，中证100/创业板指PE从0.47降至目前0.34，距离16年头发展向价值切换各自低点0.14、0.29仍有空间。气概切换背后的核心是根基面差异，19年以来发展相对占优，中证100-创业板指净利润同比增速差也从18Q4的57.8%降至20Q1的-23.8%。我们前面提到5G迎来的科技革命起头，往后看2-3年科技板块盈利有望再次进入上行轨道，其中电子19Q4扣非归母净利同比已转正至26%，我们预计2020年中小板归母净利润同比增速为10%、创业板为12%。科技板块盈利回升的背后是宏不雅财产结构转型与科技手艺周期，宏不雅角度看，科技是财产结构转型的标的目的，外汇资讯，近年来财产政策重心转向高端制造业，支持财产进级，扩大年夜5G、半导体投资。从手艺视角看，5G中后期动员软件改造需求，最终万物互联、人工智能。

2、行业剖析若何调和？

步步为营。敷衍目前行业的结构剖析做一个总结，食品饮料和医药性价比不好，科技略偏贵，但中期逻辑顺、且根基面趋向向上，低估的银行地产、石化煤炭钢铁具备修复的须要条件，需要等催化剂，银行地产看宏不雅数据，石化煤炭钢铁看国企革新，均是四季度的可能性更大年夜。因此，短期聚焦稳增长的内需，如新基建、汽车家电，这轮牛市的核心是新时代中国转型走上正轨，即股权融资助推实体财产信息化，牛市3浪重启时科技和券商上风将凸现。政府工作陈诉指出受全球疫情冲击，世界经济紧张阑珊，跳动外汇，财产链供应链轮回受阻，国际贸易投资萎缩。疫情对我海外需的影响是必然的。参考08年金融危机大年夜跌后，09年数据显示缺失的外需只能由内需来补。在政策不竭加码内需后，当年与4万亿基建相关的水泥制造、工程机械等行业，和消费补助相关的汽车、家电等行业，以及政策放松的房地产行业在09年2季度率先走出颓势，净利润增长由负转正。本年4月17日中共中央政治局聚会会议召开也显示海内政策将继续加码内需标的目的，重点是新基建和消费，比拟09年，我们预计本次扩内需的相关行业利润回升或将更加明明。新基建方面，主要聚焦科技，在大年夜标的目的上与我国财产结构向信息化调整的标的目的一致。我们预计新基建2020年投资近3万亿元，7个范畴同比增速均两位数以上乃至过百，详见《策略专题-策略对话行业：新基建的规模和机会-20200518》。消费方面，我们预计这次出格国债更多是用于拉动内需消费、增加财产补助，尤其是汽车、家电等。本年以来汽车、家电两个行业累计涨跌幅别离为-2.4%和-2.2%，处于行业涨幅排序中下水平。从20Q1基金季报中看，基金重仓股中汽车股市值占比为2%，创近十年新低，家电占比为4.1%，创17年以来新低。两会宣布发行1万亿元抗疫出格国债，海内受疫情冲击延后的消费需求有望得到连续拉动，以家电、汽车为代表的可选消费将引来结构性机遇。看得再久远一点，牛市3浪期间行业表现剖析源自利润增速剖析，合适时代布景特征的主导财产盈利更好，新时代财产标的目的是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导财产。

这次：等根基面数据和革新政策。本轮行业剖析将若何调和？我们以为不大年夜可能呈现类似14年10-12月如许猛烈方式的收敛，14年猛烈收敛的根本是极度剖析+政策强刺激。起首目前行业剖析还未到极度景象，其次本轮政策定力更强，刚刚公布的两会政府工作陈诉中指出稳健的货币政策要更加矫捷适度，尽力的财务政策要更加尽力有为。往后看行业剖析调和取决于根基面数据和革新政策。银行地产与宏不雅经济表现紧密亲密，尤其银行是后周期，往往等GDP回升后估值修复。目前wind一致预期二、三、四季度GDP当季同比别离为3.8/5.7/6.4%，预计下半年经济回升力度更为明明，随着市场对经济根基面的预期将慢慢改善，银行地产的估值修复在Q4可能更大年夜。别的，我们前期陈诉《银行地产岁末年头多异动-20190926 》研究过银行、地产岁末年头异动概率较大年夜，我们统计2005/1-2020/4每月银行、地产涨跌概率及平均涨跌幅，发明银行板块上涨概率别离为10月71.4%、11月64.3%、12月64.3%。地产板块上涨概率别离为10月64.3%、11月64.3%、12月50.0%。针对石化、钢铁、煤炭等国资占比力高行业，我们前期陈诉《国企革新：2020我们能等候什么？-20191231》阐发过，国改板块尤其是国企占比居前行业会呈现估值极低但根基面却相对稳定的估值盈利组合，即低PB对应稳定ROE，我们以为极低的估值水平反映市场对行业中长期根基面不看好，国企占比居前行业多是周期性行业，其业绩与宏不雅根基面相关性较强，所以估值给的很低，往后看不排除估值修复的可能，更重要的是国企革新有望成为周期性行业估值修复的契机。5月18日公布的《中共中央国务院关于新时代加速完善社会主义市场经济体制的意见》提出对处于充实竞争范畴的国有经济，通过资本化、证券化等方式优化国有资本配置，提高国有资本收益。探索将部门国有股权转化为优先股，强化国有资本收益功效。随后两会政府工作陈诉提出提升国资国企革新成效，实施国企革新三年动作，完善国资羁系体制，深化混淆所有制革新。往后看跟踪两会后国企革新相关政策落地环境，预计Q3政策重点是“六稳”、“六保”的需求类政策，革新类政策可能要等Q4。当然，即便未来某个阶段几个低估行业估值修复以实现行业结构收敛，发展气概中期占优的格式不变，即便是14年4季度，低估板块暴涨后15年上半年仍回归到发展气概。

最近一周市场在前期窄幅震荡后呈现回落，曩昔一段时间我们对市场形态举行了比力多的讨论，我们仍看好市场中期趋向，短期维持5月策略月报《夯底-20200505》的概念：319起头的反弹结束，市场回撤夯底。在市场整体底部震荡的布景下，投资者敷衍市场结构越发关注，本文我们重点探讨下结构的剖析。

1、气概剖析不显著，主要是行业

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，海内革新大年夜力推进；向下超预期：疫情传布不确定性增加，中美贸易关系恶化。

核心结论：①319起头的反弹结束进入回撤阶段，底部区间震荡为牛市3浪上涨蓄势，等根基面数据回升，2季度末是第一个验证窗口。②中期视角，19年中起头的2-3年发展气概未变，本年来结构剖析主要是行业层面，部门消费高估高配高涨幅，银行地产采掘相反。③目前聚焦内需，如新基建、汽车家电，3浪重启时券商上风将凸现，低估行业的修复等催化剂，关注Q4。

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