申银万国：上市公司质量是股价主要决定因素

申银万国：上市公司质量是股价主要决定因素 更新时间：2010-3-4 0:01:45 　　申银万国证券研究所 林瑾

自2009年6月底我国IPO市场全面恢复融资功能至2010年春节的7个多月内，A股市场新增163家上市公司，而新股上市的平均收盘溢价幅度却由2008年的115.71%下降至51.93%，下滑幅度达55.12%，且新股上市溢价幅度总体表现为逐渐下滑的趋势。是不是因为新股发行节奏过速，新股供给过多导致的呢？决定新股二级市场价格的到底是供求关系，还是上市公司质量？

供求关系影响新股价格

实际上，影响新股上市价格的因素有很多，供求关系是其中之一。比较典型的案例是在新股暂停之后或者新板推出之初，新股受到市场的非理性地追捧，2006年股改之后首只上市新股――中工国际首日以31.97元收盘，溢价幅度高达332%，盘中最高上冲至50元，上市后的5个交易日连续跌停，并在之后的近一年时间内，该股股价长期在20元下面徘徊；中小板、创业板刚推出之际，中小板的“新八股”和创业板首批上市的28家新股在上市首个交易日或上市之初均受到市场部分资金的“炒作”，但随之而来的是股价震荡下跌或连续下挫，价格逐渐向价值回归。供求关系并不是决定股价的最重要因素，这在发行节奏与新股上市表现是否存在相关性中也可略知一二。

2006年新股采用现金认购方式之后，2006年至2009年的4年间，年发行家数为70家、116家、77家和111家，考虑实际发行月份数，单月发行家数分别为10家、9.7家、8.6家和18.5家，新股上市的平均收盘涨幅分别为85.42%、195.19%、115.71%和63.52%。其中，2006年至2008年单月发行家数差别并不明显，但新股上市溢价幅度表现了较大的差异性；再以2007年为例，该年并没有出现新股“真空期”，每月均有新股发行，数据分析显示，无论是新股发行节奏与新股上市溢价幅度的相关性，还是月融资规模与新股上市溢价幅度的相关性均很小。

07年A股月发行家数、月融资规模

与月平均上市溢价幅度的相关性

月发行家数

月融资额

月平均上市

溢价幅度

０．１２５２０６６６

－０．０５４４１０３４５

资料来源：申万研究所

进一步对单个新股的“供求关系”进行分析，即在我国现行的发行制度下，新股上市之初有相当部分股份是被锁定的，如参与网下申购的询价机构有3个月的锁定期，控股股东和其他股东分别承诺3年和1年内不转让或者委托他人管理发行前持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。新股上市之初，平均可上市流通的股份占发行后总股本数的19%左右，即有约5%的股份将在新股上市3个月后才能流通，四分之三的股份将在一年或三年后解禁。客观上，就单个新股自身而言，上市之初存在着潜在的流动性溢价，理论上新股中长期走势应该是高开低走，但实证研究表明并非如此，以2006年10月27日上市的工商银行为例，该股上市首日的收盘涨幅仅有5.13%，3个月之后网下配售部分上市首日却涨到70.51%，一年之后股价溢价160%左右，三年之后“全流通”首日的收盘价相对于发行价的溢价幅度又回落至63%，仍然高于上市之初的价格。观察2006年到2008年底新股网下配售上市的收盘价与上市首日收盘价，表现为涨跌互现。

网下配售上市的收盘价与上市

首日收盘价涨跌家数比较

０６年

０７年

０８年

上涨家数

４７

５９

４

下跌家数

２３

５９

７２

资料来源：申万研究所

上市公司质量是决定因素

由上可看出，形成新股上市价格的主要因素并不是供求关系，而是股票的内在价值，或者说影响新股价格及其波动的重要因素之一是上市公司的质量。新股上市价格的形成反映的是投资者对新上市公司盈利能力的预期，而盈利预期所涵盖的信息是非常广泛的。其中，既有市场对政策导向的动态把握，如国家对区域经济、产业政策的调整，2009年、2010年较多新股的业绩增长得益于政策的支持和拉动；也包含了投资者对公司所处行业的判断，一个较为典型的例子是中国国航，该公司在发行和上市之时，国内一些主要航空公司大多处于经营困难的状态，并导致亏损日益严重，市场普遍对航空业信心不足，因此，中国国航上市首日破发的表现也在意料之中。

同时，盈利预期中更包含了投资者对上市公司自身经营能力的认知，如上市公司是否拥有核心技术、进入壁垒、经营规模及效率、行业地位，新产品开发能力、募投项目远景等等，并通过各种方面进行估量，如专业研究机构较多地采用DCF、FCFE等绝对估值法或PE等相对估值法对新股价值进行判断，并通过一系列指标进行横向或纵向比较，如每股税后利润、净资产收益率、净利润复合增长率、毛利率、每股盈利比例、投入产出比、负债率、流动\速动比、现金流等指标加以辅佐。在当前市场中，投资者关注得最多的是税后利润水平和净资产收益率指标，这两个指标直接反映了一个公司的经营能力和资产价值。

而且，投资者对新股的盈利预期也并不是一成不变的，是随着上市公司经营状态的改变而动态变化的，于是股价就会出现短期的被“低估”或“高估”的现象。从长远的眼光来看，公司的经营能力、业绩的提高，投资者会相应调高盈利预期，从而带动股价上涨，反之，则会导致股价下跌。因此，股票价格的波动实质上是投资者对新股价值预期的变动，虽然这种预期有时候会受到多种因素的干扰，如国内外各种宏观微观经济的波动、政策因素、投资心理、交易技术、二级市场的运行态势等等，但是，从长期看，股票价格总是围绕其价值波动的，不管股价怎样千变万化，影响股价最重要的因素之一是上市公司自身质量。

当然，我国资本市场仍处于新兴加转轨的发展阶段，证券市场中还存在着投机炒作等非理性因素，但是，我国的证券市场也正处于不断完善的过程中，表现为价值投资的理念越来越多地获得市场的认同，这将使股票市场能够正常地实现其价值发现功能，新股价格也能得以反映上市公司的内在价值，并使市场的资源配置功能得到优化。

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