热钱加速流入货币小牛会不会长大

热钱加速流入 “货币小牛”会不会长大

热钱加速流入 “货币小牛”会不会长大 更新时间：2010-10-19 6:56:21 　　国庆节之后的一周，A股市场风云突变，在全球流动性泛滥预期的推动下，周期类权重股大幅飙升，并带动大盘走出“逼空”行情，新一轮的“货币造牛”运动似乎已然开启。分析人士认为，在接下来的一段时间，流动性格局、市场结构、宏观经济等因素，将成为决定货币“小牛”能否继续成长的关键因素。

数量调控温和热钱加速流入

价值重估具备资金面支持

尽管估值修复为蓝筹股报复性上涨提供了合情合理的解释，然而，成倍放大的市场成交，以及周期先行的风格特征，却暴露了节后行情的资金市“标签”。归根结底，宽松的货币环境加之外部流动性加速回流，所营造的资产价格上涨氛围，才是蓝筹股得以摆脱楼市调控的硬约束，展开估值修复行情的关键。

观察人士认为，内外环境的复杂性，决定了四季度货币政策取向难紧亦难松，“现行框架内的动态微调”难以扭转相对宽裕的资金环境，而外部流动性的注入，增加了流动性格局走向更加宽裕的可能。未来A股市场估值提升具备资金面支持。

政策难紧亦难松

8月份以来，我国经济中“滞”的因素初现缓解，而“胀”的因素有所突出。一方面，先行指标显示，我国经济增长环比触底迹象较为确凿，经济超预期下行的风险在逐渐减退；而另一方面，CPI在连续创新高之后尚未确立拐点信号，现实通胀压力与居民通胀预期有愈演愈烈之势。经济偏滞胀格局向“胀”强于“滞”的态势演进，在打消“保增长”顾虑的同时，相应提升了“防通胀”的政策要求。这一点，从货币政策委员会三季度例会将“管理通胀预期”的任务提至首位即可见一斑。在“防通胀”难度胜于“保增长”风险的背景下，货币政策的二次宽松已无必要。

然而，楼市调控继续加码对整体经济的抑制性影响尚有待观察，政策迅速走向另一个极端的可能性亦不大。更何况，全球性货币扩张浪潮的不期而至，使得中国货币政策逆势收紧的风险陡然上升。如今美国二次量化宽松已箭在弦上，欧盟对扩张政策趋之若鹜，日本政府也以“零利率”极力附和，主要发达国家竞相投身货币扩充的行列之中，此时如果中国逆势加息，反而可能导致更多的热钱流入，加剧国内通胀压力。

两相权衡，既然实质性紧缩尚缺乏必要的基本面支撑，也没有相应的外部环境配合，讲求“适度宽松”的政策基调将得到继续贯彻。“管理通胀预期”的任务还需倚重数量型工具的灵活调控操作。如渤海证券即认为，四季度“框架不变，动态优化”依然是货币政策的主基调。

热钱再回首流动性宽裕

政策基调决定了国内相对宽裕的货币环境，而外部流动性的注入则为流动性创造增添了“原材料”，未来的市场资金面具有支撑。

目前来看，尽管包括准备金政策及公开市场操作在内的数量型政策是货币当局表达对通胀关切的主要途径，但从现实操作来看，数量型调控依然有度，公开市场操作偏中性特征较为明显。数据显示，今年1-9月央行通过公开市场操作累计释放基础货币2890亿元，表现为净投放；节后首周，尽管央行祭出准备金政策的大棒，但是该政策具有“暂时性”及“结构性”的特点，难以对市场整体资金环境产生较大影响，而且当周央行公开市场操作实现净投放1810亿，基本对冲了差别准备金上缴的影响。

在公开市场偏中性策略思路下，财政存款的季节性收缩可为流动性的“蓄水池”注入更多活水。历史经验显示，我国下半年财政存款增幅一般会逐步回落，到年底达到最低。财政存款减少，释放出流动性可观，可以相应弥补公开市场四季度到期资金的短缺。

与此同时，热钱加速流入使得流动性创造也在恢复，四季度流动性格局有向更加宽松发展的趋势。9月份以来，人民币明显加快了对外升值步伐。短期内人民币连续升值引起各方关注，而外汇占款数据回暖更激发市场对于“热钱”回流的遐想。央行13日公布的数据显示，9月份金融机构外汇占款新增2896亿元人民币。

从NDF数据来看，人民币升值预期近期已明显回升。分析人士认为，一方面，人民币现行缓慢升值的走势，决定了热钱流入将具有持续性；另一方面，在全球经济复苏的高度不确定的背景下，中国市场因为存在名义利率提高的可能，会比其他国家市场更有吸引力，同样意味着未来会有更多热钱流入。外源流动性的注入势必可为国内的整体资金环境提供支持。在流动性趋于宽裕的背景下，以股市、大宗商品为代表的资产价格无论是防通胀式的“被动”上涨，还是资金追逐下主动价值重估皆有可能。

大盘重归四月末 三成行业未“返家”

国庆节后大盘狂飙11.88%，最终以2971点报收，其点位再度回到4月26日时的水平。在大盘大涨的带动下，部分前期疲弱的行业迅速崛起，纷纷得以顺利“回家”。尽管如此，行业的分化依然十分明显，目前尚有逾三成行业未能随大盘顺利“返家”。

行业借不平衡“造平衡”

国庆节后的六个交易日中，上证指数狂飙11.88%。按流通市值测算，申万采掘、有色金属、金融服务和交通运输四个周期性行业分别大涨28.78%、23.56%、17.03%和12.44%，纷纷跑赢同期大盘。不过，除以上四个行业以外，其他行业纷纷跑输大盘，有7个行业甚至逆市下跌。其中，医药生物、餐饮旅游和食品饮料等非周期性行业分别大幅下挫6.21%、5.21%和4.88%，与强劲上涨的大盘相比，显得十分落魄。有趣的是，国庆节后各行业走势的不平衡，反而在客观上造就了更长时间段内行业走势的均衡，促使部分行业纷纷随大盘回到四月末的水平。

在六个交易日狂飙11.88%后，上证指数最终以2971点报收，其点位与今年4月26日几乎如出一辙。在大盘回归之时，部分行业也“回家”心切，纷纷踏上“返家”之路。如果将4月27日至10月15日期间4%的涨跌幅作为界限，可将申万23个一级行业分为三组：涨跌幅在4%以内，可视为基本“返家”的行业；涨幅超过4%，可定义为顺利“返家”且向上偏离的行业；跌幅超越4%，可视为未能“返家”的行业。统计显示，申万23个行业中，基本“返家”、顺利“返家”且向上偏离、未能“返家”的行业分别为7个、8个和8个，各占约三分之一。

在得以“返家”的行业中，金融服务的走势分外富有戏剧性。4月27日至9月30日，大盘重挫10.88%时，该行业大幅下跌13.03%，跑输同期大盘。而在国庆节后的六个交易日里，该行业又快速飙升17.03%，大幅跑赢大盘，最终得以随大盘顺利“返家”。

三成行业“返家”迷路

随着一些行业纷纷紧跟大盘顺利“返家”，超过三分之一未能“返家”的行业备感孤寂。由于4月27日至9月30日期间下跌幅度较大，且国庆节后不涨反跌，信息服务、餐饮旅游和信息设备行业当前相对4月26日收盘时的跌幅仍超过8%，其“返家”的心情虽然迫切，但“返家”的路途却依然遥远。分析人士指出，这些行业之所以明显弱于同期大盘，主要与其前期被反复爆炒有关，在“还账”魔咒的作用下，其“返家”之路依旧茫然。

同时，由于4月27日至9月30日的下跌幅度过大，国庆节后的回升力度又相对逊色，公用事业、轻工制造、交通运输和综合行业当前相对4月26日也还有4%-8%不等的跌幅，最终也沦为未能随大盘顺利“返家”的行业。

与以上未能“返家”的行业形成对照的是，采掘、有色金属和交运设备则借助国庆节后的强劲飙升，在顺利“返家”后继续出现大幅上涨，成为当前涨幅明显超越大盘的幸运儿。另外，尽管食品饮料行业国庆节后出现调整，但由于前期强劲上涨的基础牢固，并未被伤到根本，其最终也成为明显跑赢大盘的行业。

PEG沟壑未平 估值修复或延续

节后大盘节节攀升，不过个股却逐渐从普涨转变为结构性上涨，银行股的苏醒和小盘股的低迷形成了强烈反差。数据显示，目前大盘股与小盘股的PEG差距依旧明显，估值修复行情或将继续深化。

小盘股PEG处历史高位

进入10月份以来，估值修复引发的市场风格转换成为突出特点，这种资金推动的大盘股走强是否能够延续呢？从PEG指标来看，沪深300成分股的预测PEG为0.65倍，而中小板的预测PEG则高达1.87倍，PEG数据的修正需求十分强烈。

作为衡量估值与成长性均衡的重要指标，当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性；如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场预期。

从历史数据看，小盘股在反弹行情中，PEG数据提升更加迅速，不过相对1波动的特征与大盘股并没有差别。

在2007年牛市当中，以中小板为代表的小盘股一度处于领跑位置，5月末沪综指4000点时，中小板预测PEG为2.36倍，而沪深300为1.59倍。不过经过“5.30”调整，蓝筹股走强引发了“二八”行情，在大盘6124点时，沪深300预测PEG为2.2倍，中小板则为1.99倍，在估值普遍偏高的市场环境下差异明显缩小。

此后，2008年股市陷入低迷，6月11日沪综指跌至3000点，此时沪深300预测PEG为0.62倍，中小板为0.77倍；11月4日沪综指1664点时，沪深300预测PEG0.22倍，中小板为0.36倍。可见，虽然同期大盘股的PEG较小盘股略低，不过市场低迷过程中，下探幅度大致相同。

如今的情况是，在市场反弹过程中，小盘股涨幅较快，1.87倍的PEG水平已经与历史高点十分接近，而沪深300的预测PEG仅为0.65倍，与2008年6月大盘3000点时基本持平。在一高一低的指标差异下，类似2007年下半年蓝筹股走强、小盘股回调的结构性上涨有望出现。

权重股PEG仍有提升空间

除了大小盘股的强弱分化以外，行业的热点轮动也是近期市场的突出特点。大消费类板块的医药生物、酿酒食品等行业纷纷走弱，而有色金属、采掘和银行等权重板块则轮番领跑。

从银行板块看，10月15日的预测平均PEG为0.38倍，处于历史较低水平。2007年大盘从年初的3000点上涨至10月份6000点的过程中，银行行业的预测PEG始终大于1倍。2008年大盘跌至3000点时，银行行业PEG曾回落至0.29倍，不过2009年7月大盘突破3000点时，银行行业PEG再度达到1.13倍。总体来看，在反弹行情中，银行板块PEG往往趋近于1，目前的数据水平明显偏低。此外，煤炭开采行业预测PEG为0.75倍，虽然较国庆节前的0.6倍提升很多，不过与2009年7月大盘3000点时的0.94倍仍然有很大的空间。

有色金属行业近期涨幅较大，预测PEG已经增加至1.58倍，这一数据已经接近2007年大盘6000点时1.78倍的水平，达到了历史高点。近期有色股的集体上涨，主要是受到美元贬值带来的大宗商品价格飙升影响，未来有色板块的走势将主要取决于货币价格的变动。

市场人士表示，节后市场在资金推动下展开反弹，估值修复的压力使得A股市场形成了结构性牛市的格局，权重板块和小盘股的PEG水平走向均衡将成为未来一段时期的趋势。

大宗商品或演百年不遇行情

10月份以来，国内外大宗商品市场突现全线上涨格局，前期表现逊色的棉花、白糖、天胶等软商品尤为强势。有分析认为，在外汇市场变化及货币流动性充裕的推动下，大宗商品一波浩浩荡荡的上涨行情已悄然成熟，未来或再现2006年百年不遇行情，其中，原油或将重返100美元/桶之上，而伦铜有望挑战10000美元/吨关口。

大宗商品全面开花

据中国证券报记者统计，10月1日至今，国际期货市场上的玉米、棉花、原糖、锌和白银涨幅均在10%以上；农产品整体表现强于能源化工和有色金属。特别是10月8日美国农业部的10月份月度供需报告，大幅下调了美豆种植面积、单产、产量及期末库存，当日芝加哥期货交易所三大主力品种——大豆、小麦、玉米盘中均现集体涨停。而国内商品市场在10月11日也出现了“井喷”行情，豆类、玉米、油脂、橡胶、锌等集体涨停，并带动了A股市场上多只相关个股涨停。

软商品“不软”

10月份以来，商品市场上的一大显著特点是软商品集体“逞强”，如棉花、白糖、天胶三种软商品涨幅远远领先于铜、大豆等其他商品。据业内人士分析，大幅上涨的原因除了全球货币政策放松和美元贬值外，三个品种都有中国减产、库存低的特点，这成为过剩资金再度炒作“中国因素”的主要原因。

世华财讯分析师翟乃刚介绍，以棉花为例，中国2010年棉花产量670万吨，需求在900-1000吨，缺口有300多万吨，虽然进口基本弥补了缺口，但中国棉花商业库存却持续下降，很多小企业处在无棉可用境地。在全球范围内，据美国农业部预测，2010年/11年度世界棉花消费量将是连续第五年超过产量，50年来首次出现这种情况，库存缩减致使库存与消费的比率降至16年里的最低水平。

“库存低为投机资金进入提供了条件，资金涌入令价格脱缰”，他表示，美联储不断释放出的流动性加速了美元贬值，而其他各国政府纷纷推出的量化宽松的货币政策也使市场始终保持着大量流通中的货币，棉花、白糖、天胶库存低的基本面被投机资金放大，成为商品期货市场的领涨明星。

商品涨势将持续

业内资深分析师景川认为，从最新的美联储的会议纪要可以看出，美联储更加明确地向市场发出了将实行宽松货币政策的讯号，美元指数也由于遭到投资者的大量抛盘而再度走低。此外，各国的汇率大战逐渐拉开序幕，从而将引发全球进一步放松货币政策已经不容置疑。受此影响，商品市场受到强劲的支持而呈现出强势上攻态势。

还有分析认为，在全球流通性泛滥的背景下，通胀预期明显增强，加上原油需求的复苏。国际油价经过长达16个月的调整，有望展开补涨，后市将冲击100美元/桶；而伦铜下一目标位已经指向历史高点9000美元/吨，在货币政策不变情况下，有挑战10000美元/吨的可能。

期指“逼空”行情尚未结束

期指市场多头发动新一轮逼空行情，力度之强超出市场预期。10月合约到期交割，11月合约实现七连阳，多头气势咄咄逼人，直奔3400点整数关口。金融股以及资源股领涨大市，沪深300现指中期向上趋势确立。

与现指及期指大涨形成反差的是，期指各合约的升水反而出现回落，主力合约一度连续出现贴水情况。上周一主力合约IF1010尚能在大部分时间内保持升水，周二后半段交易时间IF1010进入连续贴水10个点左右的状态。周三、周四主力合约从IF1010转移到IF1011上，多头的主动换仓导致IF1010的贴水幅度扩大，周四上午贴水一度达到30个点以上，而IF1011的贴水亦接近20个点，创下期指上市以来贴水最大幅度记录，持有期现套利仓位的投资人此时平仓可额外增加二倍甚至于三倍的理论收益。周五IF1010较为平稳地度过交割日，其余各合约于尾盘大盘创新高时大幅拉升，IF1011出现超过5%年化收益的套利机会。回顾上周整体的期指基差运行情况，可发现与7月下旬的行情较为相似，大盘与期指均存在继续上涨动能。上周期指各合约大致呈现近弱远强的格局，IF1011与IF1010的价差在主力合约换仓过程中显著扩大，跨期套利者可以多次觅得超过18个点的平仓好机会。本周IF1106合约挂牌交易，布局长线的投资人可逢低做多这一最远月合约。

我们认为，沪深300现货指数四季度上涨空间可期。期指合约的走势取决于沪深300现货指数，我们将影响现指走势的因素抽象出三点，那就是房地产市场调控、通货膨胀的演变形势和流动性的趋势。短期内，前两个因素对现指的影响已经尘埃落定，因此流动性影响的比重将加大。9月份的新增贷款规模高于市场预期，而四季度流动性相对偏松，这将利于现指上行。从外围市场来看，市场憧憬美联储重启量化宽松政策，影响这一预期的因素是11月份美联储议息会议，而美元疲势若要发生逆转则需要美国经济好转。因此，我们认为短期内美元仍将走弱，即使出现技术性反弹，力度也将有限，这将对大宗商品构成支撑，从而提振期指市场多头乐观情绪。

从技术形态来看，沪深300现指节后第一个交易日放量突破前期震荡箱体，随后几个交易日成交量始终保持在高位，加大了向上突破的有效性。国庆节后的这波走势与7月19日开始的那波凌厉上攻相比，有过之而无不及，究其原因是市场氛围发生了变化，部分利空因素得到兑现，多头信心大增。自4月6日至7月2日的一轮下跌，沪深300现指目前反弹力度已经超过了0.618的目标位，可见其强势，下个目标是3400点整数关口和前期高点3436点。

对于这种逼空行情，我们认为，判断其达到阶段性高点的方法是空头大举砍仓认输，表现在盘面上就是持仓量出现大幅下滑的同时，期指合约大幅升水。而目前盘面并未出现这一现象，因此逼空行情尚未结束。操作方面，目前期指上升通道依然保持完好，5日均线已经跟进，11月合约本周有望再度上扬，强势中不宜盲目猜顶。已经入场的低位多单继续持有；对于尚未入场的投资者来说，回调即是买入机会。

宏观经济有望企稳反弹

在去年“四万亿”投资的猛烈攻势下，今年的经济运行总体经历了一季度的过热、二季度的政策调整以及三季度的回落。目前出口回落趋势仍在延续；在去年高基数的影响下，消费增速也难有大幅度增长；而鉴于地产调控政策仍未放松，预期地产投资也会受到一定程度影响。整体而言，四季度经济将延续缓慢下行的态势，但企稳希望已经浮现。

华泰联合证券分析师预计，四季度经济将继续减速，但将逐步开始企稳。从需求面来看，出口受基本面和基期因素共同影响，同比增速将有较为明显的回落，虽然全年增速或超预期，但下行趋势难以改变；消费增速预计稳中有降，在此背景下，政策性投资有所抬头并形成抵补，表现在中央强调四万亿投资最终落实和保障性住房建设力度加大，故综合而言，总需求回落较为温和。从供给面看，工业增加值增速已回落至历史平均水平以下，未来一方面有需求支撑，另一方面受节能减排目标约束，预计四季度工业生产将继续下行，但空间有限。

招商证券分析师指出，短期内经济从小周期滞胀过渡到小周期上升，意味着从二季度以来的经济增速回落、通胀攀升所主导的类滞胀状态正在告一段落，目前正进入经济企稳反弹、通胀略微回落的组合阶段。从经济趋势上看，预计经济的同比低点将在明年一季度出现。因此，未来经济的运行可能是：四季度宏观经济开始企稳，而明年一季度后开始会有新一轮小周期上升。

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