差别准备金率动态调整侧重平滑信贷投放

差别准备金率动态调整侧重平滑信贷投放 更新时间：2011-1-24 9:31:53 　　一般来讲，股市通常由盈利和流动性两个方面因素驱动。其中，盈利决定了股市的估值中枢，而流动性则决定了股市的泡沫。尽管政策对股市的影响举足轻重，但在政策改变盈利预期和流动性预期之前，股市通常不会对政策作出反应。

目前阶段，在影响盈利预期和流动性预期的三大政策变量中，新推出的差别准备金率尤为市场关注。投资者对差别准备金率的关注并不是因为担心差别准备金率对市场的影响有多大，而是不知道差别准备金率对市场的影响有多大。尽管2011年即将实行的差别准备金率动态调整机制比2010年直接信贷管制要市场化和透明化得多，但2011年新增贷款目标是多少以及前三个季度过渡期之内央行对信贷投放的容忍度有多高，投资者没有办法搞清楚。

差别准备金率动态调整机制建立之后，那些信贷投放增速过快以及资本充足率水平过低的存款类金融机构将会被差别对待。传统的存款准备金制度经过这种创新之后，不仅将使得准备金制度发挥维护金融稳定的作用，而且明显消除了利用传统存款准备金制度调控货币信贷天生所具有的不公平性。在差别动态准备金调整措施实施之后，准备金要求的增加将直接由那些从事信贷扩张业务的金融机构承担，贷款增长较快的金融机构将会缴纳更多的准备金，而不是因为部分金融机构的冒进全部金融机构受到惩罚。在“谁放贷谁受罚”的机制约束之下，金融机构的放贷冲动会得到极大遏制。今年1月份头几天的信贷开始井喷，全月新增贷款过万亿元的可能性较大，因此，近期投资者对央行可能实施差别准备金率的担心加大，这种担心将一直困扰着市场的表现。

通过差别存款准备金率的计算公式，我们可以看出以下几点：一是差别存款准备金率能起到控制货币信贷的重要作用，但是货币信贷总量到底控制在什么水平，还是要取决于央行设定什么样的信贷增长目标；二是按照货币信贷增速高于GDP增速与CPI涨幅之和3到4个百分点来判断，预计2011年央行的货币信贷增速目标为16%，而考虑到3万亿元左右的新增外汇占款，对应的2011年新增贷款目标为7.5亿元；三是根据历史经验预计，2011年新增贷款基本上还会按照“3:3:2:2的季节分布来控制，这意味着一季度和二季度的新增贷款会达到2.2万亿元，而三季度和四季度的新增贷款则为1.5万亿元左右。考虑到前三季度将给予商业银行依次递减的容忍度。预计一季度新增贷款有可能会突破2.5万亿元，而二季度贷款则会降到2万亿元左右，三季度和四季度则会进一步回落到1.5万亿元左右。

考虑到传统的存款准备金工具的使用空间已经有限，差别准备金动态调整机制建立之后，央行将更多地依赖差别准备金率而不是传统的存款准备金率来对冲外部流动性和调控货币信贷。当然，除了准备金率之外，将流动性对冲提前到结售汇之前也将是央行试图完全对冲外汇占款渠道投放流动性的重要举措。可选的措施有：以外汇缴存人民币存款准备金、外汇再贷款、货币掉期、打击热钱、缩减贸易顺差、鼓励对外投资等等。然而，除非贸易顺差真正缩小或者对外投资取得实质性进展，美日等中心国零利率背景下，大量的套利交易资金还是会纷纷涌向中国等新兴市场经济体。而且在人民币汇率脱钩美元和失去固定汇率制承诺的背景之下，这种套利资金涌入的态势很难被资本管制等政策所左右。

此外，尽管2011年政府会不遗余力地降低贸易顺差和鼓励对外投资，但是在人口红利优势消失之前，在资源价格管理体制改革和人民币汇率形成机制改革等完成之前，缩减贸易顺差和资本项目顺差的难度较大。尽管2009年和2010年中国的贸易顺差连续两年下降，但这是在美国发生大规模危机的背景下实现的，且即便如此，2010年中国的贸易顺差依然达到1831亿美元，远远超过政府提出的1000亿美元的红线。随着外围经济的复苏，2011年贸易顺差可能会再次扩大到2500亿美元。

在这种情况之下，仅依靠差别准备金率估计也很难完全对冲外汇占款渠道投放的流动性。历史经验也表明，流动性对冲是不完全的。自2003年4月开始发行央行票据算起，大规模对冲操作已持续八年，截至2010年12月末，对冲率仅为75.5%，这意味着央行仅仅对冲了通过外汇占款渠道投放流动性的不到8成。其中，2005年对冲率为64.1%；2006年对冲率为70.2%；2007年对冲率为83.9%；2008年对冲率为87.4%；2009年对冲率为26.8%；2010年对冲率为88.9%。我们发现，在2007年下半年和2008年上半年准备金率频繁调整时期，央行都未实现完全对冲。目前，准备金率已经提高到18.5%的历史高位，进一步提升的空间有限，实现100%对冲的难度较大。

因此，在差别准备金率货币信贷调控功能中，平滑信贷投放的意义远远大于对冲外部流动性的意义。由于外部流动性对冲的不完全性，因此投资者毋需过于担心差别准备金率的威力。我们看到，尽管去年12月份下半月银监会采取较为严厉的信贷管制，但当月新增贷款依然达到4807亿元。此外，尽管去年12月份贸易顺差明显下降，不过，截至1月10日，NDF市场隐含一年期升值率为2.68%，比元旦前的2.2%左右的水平明显提升，这意味着资金流入压力还是比较大，流动性改善预期并没有出现逆转迹象。

然而需引起关注的是，银行为了避免被实施差别准备金率，要么减少信贷投放，这将削减银行利润，进而抑制股价表现；要么提高资本充足率，这将扩大银行的生存空间。两者相权，更多的商业银行肯定会选择后者。

这样一来，市场肯定会担心银行通过再融资方式补充资本金，而银行大规模再融资很可能会压抑股市表现。新年伊始，民生银行拟增发融资不超过214.79亿元，农行和兴业银行拟分别发行不超过500亿元和150亿元的次级债券。不过，在流动性对冲不完全以及流动性改善预期持续存在情况之下，银行再融资对大盘的压制作用不具有持久性。

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