工银瑞信：周期股投资机会

工银瑞信：周期股投资机会 更新时间：2011-3-1 8:42:39 　　中国处于什么样的经济周期以及对2011年通胀水平的判断，将决定未来的资产配置方向。　　朱格拉周期下的投资机会　　中国的经济周期主要有三个周期，一是时间跨度较短的库存周期，是企业的去库存所影响的周期，其长度为2至3年；第二个是朱格拉周期，就是以设备更新和投资为特点的周期，研究发现，过去30年基本是以9.5年左右为一个轮回；三是政治周期，即每10年或者5年一次的换届，地方政府固定资产投资推动的经济增长。　　具体而言，先从库存周期来看，从2010年七八月底的企业库存来看，当时处于相对低点，从那时起就处于上行通道，从PMI指数中的产成品指数和原材料指数等指标看，目前尚处于补库存阶段；政治周期处于换届前一年，大规模的固定资产投资启动需要在2012年、2013年。　　所以，2011年中国更多处于设备投资的周期中，这从三个方面得到了印证：　　一是从上市公司的设备周期看，根据对A股和在海外上市的中国企业调研来看，企业资本支出占销售收入的比例从2005年开始一直走低，直到2010年的历史低点，这在一定程度上意味着大规模的设备投资即将来临；　　二是对北京、上海、广州及中西部等一些城市企业的固定资产折旧趋势看，根据我们的了解，它们的固定资产折旧呈逐年下降趋势；　　三是根据国务院研究中心的一份报告，该报告对4000家企业进行了调研，其中民营企业占90%、国有企业占10%，具有很好的代表性，接近一半的企业有意愿在2011年更换设备。　　把这些微观的数据放在一起，我们可以断定，2011年是设备投资的拐点，如果以资本市场滞后半年来看，2011年下半年将是设备投资类股票的机会。　　通胀引发的调控　　另外一个牵动市场神经的则是通胀。国家统计局公布的2011年1月的CPI的数据为4.9%，低于市场大多数人的预测，但这并非意味着后面通胀水平就下来了，通胀向上的压力依然存在。　　其中的原因，一是库存周期处于上升阶段，产能处于比较高的水平；二是食品价格内在的上涨，就是“猪”周期的影响，近期猪肉价格并未下跌，而是维持上涨态势，猪肉价格高点可能出现在今年五六月份；第三是对通胀产生影响的因素，就是劳动力成本的上升，其突出的表现就是“民工荒”，这既是一个短期影响又是趋势性因素。　　此外，从货币供求的角度看，本身也存在滞后性，还发生着作用，特别是市场资金在金融危机期间投放太多，进入房地产市场通道被关闭之后，资金将会涌向其他市场并加剧通胀水平。　　另一个因素是美国的库存水平，这好于市场预期，无论是IMF还是美联储，均对美国2011年的经济增长持乐观的态度：消费和就业都在改善。企业现金流比较充裕，如果美国的复苏远远好于预期，国际市场上大宗产品和农产品的价格均存在上涨的可能，这种输入性的通胀将会对国内通胀产生影响。　　这些引发通胀因素的存在，对中国宏观政策是一个重要的考验。站在政策制定者的角度来看，央行调整存款准备金率有两个关键指标：一是外汇占款的增加，从去年的外汇占款上升情况看，似乎又回到了2006年、2007年的水平；二是信贷投放。其他公开市场的资金状况只是次要因素，央行主要还是根据外汇占款和信贷投放来进行存款准备金率调整，这在2010年已经得到了印证，而今年还有可能存在至少两次上调空间。　　而对于利率工具，央行希望通过利率的调整来引导通胀预期，如果真实利率负得太厉害，存款会搬家，最终加剧通胀，那么央行会前瞻性地启动利率工具改变通胀预期，其观测指标最核心的是CPI，此外是大宗商品指数以及流动性带来的各种资产价格上涨。从这个角度看，年内还至少会有两次加息。　　央行的这种政策考量在2010年就已经比较明显。去年一二月份的经济相对很热，后来由于欧债危机打乱了加息的节奏，整个世界经济在危机之后有很多不确定性，当初的判断在后面因为形势发生改变而改变。　　再一个是对于汇率政策的判断，决策层考虑汇率要不要调整是基于对出口、就业的影响，出口是一个很重要的指标，基于出口已恢复到了危机前的水平，我们判断，人民币全年升值5%-6%是大概率事件。　　调控下如何选股　　基于上述形势，我们认为上半年股票市场将维持震荡格局，下半年则更乐观一些，市场风格转换带来的周期股的投资机会将更明朗。　　短期在行业配置方面，我们首先关注设备投资、制造业以及资本品，其次还包含水利投资、中西部城镇化所带来的机会，第三则是通胀下的农业板块的机会，第四是国家扶持的节能减排等新兴产业的投资机会。　　纵观全年，我们认为，货币信贷环境逐步好转，尤其是到下半年好转迹象更为明显。我们从大银行了解的情况表明，2011年信贷规模控制较2010年更为严格，尤其是在几家大银行上表现更为明显，基本上将按照全年均匀投放，每个季度25%，银行所面临的经营环境比去年好。　　在经过几次加息后，银行净利差实际上是提高的。2010年下半年，很多银行尤其是国有商业银行贷款利率都是上浮，银行利差收入是提升的。　　这种情况在地产板块同样也是如此，受政策调控影响，地产股股价大跌，而现在很多地产公司如果把土地储备全部卖掉，可能与其市值已相差不远。　　在资本市场，均值回归始终是发生作用的。当市场意识到这样的规律时，就会有阶段性的表现。在政策打压时，市场恐慌性离开这些板块，去追逐一些高估值的新兴产业；一旦新兴产业估值太高，代表未来经济转型方向的这些产业又可能面临调整，市场热点又会回归至房地产这样的低估值板块。　　在医药行业同样如此。医药行业是未来的发展方向，巴菲特也买了很多，但医药股短期估值压力已经显现，在基本药物下调的影响下，行业又会面临一轮调整，这将影响医药股下半年的走势。

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