煤炭行业：三季度保持谨慎四季度可能见底

煤炭行业：三季度保持谨慎四季度可能见底 更新时间：2010-7-16 0:06:53 　　1)：在总结过去100多年来的商品价格走势中，我们发现商品价格存在着长周期现象，这种现象不仅仅存在单一国家和单一商品中，往往是主要国家主要商品的同周期涨跌。并且在商品价格在经历了暴涨以及暴跌之后相当长的时间内，价格很难再突破前期高点，周期的长度不一，但至少在20年之上，这是一个300年来一直存在的现象。而对这一现象的解释大多归结为战争、技术创新、货币超发等等，其中解释我们不做过多阐述，我们仅需关注的是这种长周期价格现象的存在对我们这一轮自1998年以来商品价格走势和未来判断的启示性作用。　　2)：我们正处在自90年代末商品价格10年长周期上涨期至未来长周期回落的拐点阶段，一般而言价格的暴涨暴跌往往意味着长期拐点的来临。历史经验是，如果站在石油和煤炭价格高点来看，如1980年的煤价、油价；1920年的煤价、油价，以及其他商品价格，在高点之前无一例外价格均出现了连续的长周期上涨，而这之后均出现了不同程度的长周期下跌。这种现象对我们现在的启示意义在于，如果我们站在2008年石油147美金的高点来看，往前看煤炭、石油价格均经历了价格的长周期上涨，往后看石油价格在短短1年内暴跌至30多美金反弹至今接近80美金，石油价格经历了暴涨之后的暴跌，这种现象对于我们判断拐点出现的意义就十分明确了，就是说商品价格长期拐点可能已经来临。　　3)：商品价格暴涨后的暴跌往往意味着旧的经济增长模式衰退，而在这之后的相当长时间内新兴产业尚难以带动整体经济继续增长。价格暴涨暴跌之后的经济体往往在此后几年表现为经济衰退，例如80年代初期的全球经济衰退和此后的拉美债务危机，今日的欧洲债务危机。在新旧产业一退一进过程中，经济整体方向是模糊的，整体表现为结构调整、新产业快速发展和旧产业的技术升级，这是价格暴涨暴跌之后很难出现大趋势回升的内部原因。在这个过程中股票走势也是没有大方向的，只有结构性机会。并且在衰退期的经济是存在潜在风险的，在繁荣期被掩盖的矛盾会在衰退期逐渐爆发出来，这种担忧的存在会使得投资的风险偏好发生变化，表现为估值中枢的下移。　　4)：日、韩、美的工业化和城市化经验告诉我们，经济增长模式转变和结构调整往往带来城市化加速期的结束和能源消费增速中枢下移，但由于经济结构调整的渐进性使得能源消费存在惯性，因此增速下移过程将会呈现出震荡下行走势。股票估值中枢的下移是这一过程的必然现象，长期来看，美国1992年之前的100年长期估值中枢为15倍，1992年至今为20倍，也就是说现在全球股票的估值并不便宜，在经济的繁荣、衰退、萧条和回升期估值均呈现不同变动，因此15倍虽然是个长期估值中枢，但对中短期投资而言却并不是一个十分安全的估值水平。　　5)：虽然说历史经验表明在价格大涨大跌之后的价格走势长期趋势向下，但其下降的幅度和速度却不一而同，并且在这一价格长周期下降的中短期价格也存在着价格波动，只是幅度不像拐点时那么剧烈，这些价格中周期往往能持续2-3年；我们可以从40个月的基钦周期去把握。我们对美国1975年以来的历次去库存周期研究和中国2000年以来的库存周期波动研究表明在去库存周期中能源价格往往随之下跌，补库存过程往往带来能源价格的提升。　　6)：一个完整的库存周期中价格变动可以简单这样描述：在库存即将见底时，往往去库存的速度在放缓，企业感受到下游需求的缓缓恢复，库存回补的力量在缓缓恢复，这时候的需求大多为刚性需求和真实需求，价格的敏感性使得其提前库存结束下跌转为稳定或小幅上涨；在需求进一步回复时，价格随之继续上涨，刚性需求和真实需求此时也在快速回升，投资性需求开始介入，这进一步强化了价格上涨动力，但价格此时一般不会大幅上涨，因为在这时候社会产能相对充裕，供给充裕压制了价格上涨的空间；在后期，价格的继续上涨使得投资需求加大释放，而这时候刚性需求和真实需求往往会逐渐萎缩，也就是说经济此时已经周期见顶，但此时政策的宽松和充裕资金将使得价格泡沫被进一步放大，并且由于社会产能已经出现紧张，供给受限和需求强化会使得价格出现快速回升，这就是美林投资时钟告诉我们大宗商品价格投资时机一般在繁荣后期的背后逻辑；衰退开始往往从政策转变开始，此时需求已经见顶回落，而投机氛围依然严重，政策收紧将使得价格上涨趋缓，而投机力量在见到价格上涨趋缓后，会转而抛售库存，这一行为又进一步强化了价格拐点来临，最终价格由缓跌变为急跌，去库存周期由此开始，因此价格下跌是去库存周期的一个典型特点和必然现象。　　7)：实际上，我们一季度路演推荐煤炭股的逻辑也是基于库存重建的角度考虑，在库存回补、通胀回升背景下，可能存在估值修复机会，然而地产政策超出也提前扭转了市场预期。我们现在研究库存的意义在于，未来即将面临的问题是三季度可能是中、美自09年5月份以来库存重建期的结束以及二次去库存的开始，这个过程可能将持续在3-5个季度左右。根据历史经验，在去库存的前半期煤价、油价、大宗商品价格和股票价格至少是不会上涨的，因此三季度尤其是三季度末的商品价格存在回调的风险，相应的煤炭股的盈利预测也存在回调风险，回调的幅度将取决于中国经济去库存的力度。2000年以来中国去库存周期中煤价下跌幅度约为24-40%，股价下跌30%-80%，最大的一次就是次债危机爆发时期，目前煤价下跌幅度约为8%，所以煤价调整目前依然没有到位；但股价调整已经超过30%，股价调整已经进入底部区间，但由于去库存周期依然正在开始，煤价才刚刚调整，根据历史经验底部形成还需要几个月时间。　　8)：价格是库存的领先指标，股票指数是价格的领先指标。根据历史经验，在去库存下半段可能会迎来价格和股票的底部，因此我们判断股票价格最快在四季度可能触底回升。但我们还需要关注的是中国经济的中期驱动力，这将决定未来反弹的高度，这一问题还有待留到四季度继续研究。　　9)：我们对煤炭行业今年的供需判断依然是今年基本平衡，2011年存在过剩风险。

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