湘财证券：2010年寻找利润转移新方向

湘财证券：2010年寻找利润转移新方向 更新时间：2010-1-25 0:17:20 2010年中国经济将重新进入快速增长过程，通胀预期及对通胀预期的管理将会使2009年的超额流动性具体转化为适度通胀，相应的行业效益和上市公司业绩将会呈现大幅提升。　　2010年A股市场较之于2009年动力变换在于业绩预期和金融创新将取代流动性对估值驱动性的影响，判断上证综指核心价值中枢为3291-4723点，合理运行区间为3148-4936点。鉴于2010年A股市场中的融资融券、股指期货等金融创新产品和业务推出将更加活跃投资者交易行为及对行情趋势的助推作用，2010年A股波动区间将会放大。结合研究所金融工程研究员关于A股市场与美股关联性估值及人民币升值对市场行情的放大性影响而进行的模型论证结论，A股市场行情震荡区间为2600-6000点。　　在市场投资方向选择上，湘财证券研究所基于经济快速增长及业绩可期的前提，选择经济快速增长下经济周期新阶段的盈利超预期和利润转移方向的路径，主要包括：业绩超预期的周期性传统优势行业、产业整合与调整、低碳经济、世博主题方面。　　一、宏观经济进入上升期　　经过国际主要经济体共同应对经济危机而推出的治理措施后，其效应在2009年开始显现，各主要经济体国家的经济增长基本符合或超预期。中国成为引领国际经济的引擎，美国经济2009年能够实现2%-3%的增长，日本经济从2009年7月份之后增幅转正之势初露曙光，欧洲经济体的形势更明显好于年初的判断，全球经济2009年保持2%左右的增长可能已成共识。目前全球经济处于经济周期的复苏阶段，这为证券市场特别是新兴市场的持续走好提供了一定支撑。当然世界主要经济体回归增长之路会各有不同，预计2010年美国、日本和欧元区GDP同比增速转正，其中美国经济增长快于欧元区和日本。另一方面，由于各国产出均低于潜在产出，整体来讲通胀压力较小。2010年世界经济增长预计可达2.5%左右，其中主要经济体国家经济增长约为2%-2.5%，成长性国家的经济增长预计为5%左右，金砖国家经济将仍维持6%左右的快速增长。在世界主要经济体中，随着经济的先后复苏和稳固，扶持政策依次退出可能也是2010年的重要经济风向，当然政策退出更可能被投资者理解为经济复苏明确。　　我们认为在内需增长和外需改善情况下，国内经济会保持较高增速。由于国内国际经济的不平衡，资产价格和商品价格均有所上升，在2009年基数较低情况下形成有利经济可持续发展的适度通货膨胀。我们还认为适度通胀的水平和程度大致会保持在2%-3.5%左右，而这样的通胀水平和程度无论是对于中国社会经济还是对于证券资本市场既是可以接受的，也是比较良好和适度的流动性好环境，是褪去2009年强流动性光环后而得以延续的次强流动性背景。　　二、调整经济结构与业绩持续增长的平衡　　经济结构调整是中国经济实现战略转型的重要步骤和措施，也是实现科学发展观的重大举措。2010年可能是经济结构调整节奏、步伐比较快的一年，但它既不是开始元年也不是最后一年，只是长期的经济结构调整中的一个基本年份。从2010年经济整体形势判断，在快速增长和业绩预期比较乐观假定下，经济结构调整总体上不会影响行业利润水平。反而结构调整将会改变行业利润在不同公司间的分布，有利于行业利润的分布及结构优化，这对证券市场投资的业绩增长和价值投资导向具有积极意义。　　调整经济结构主要包括产业结构调整、区域结构调整、消费结构调整和降低过剩产能等方面。我们的判断与观点是，首先，国家重点投资项目和战略性新兴产业的提出将有力改变目前经济的增长模式，是我国未来经济发展的方向和支柱。其次，区域振兴规划和行业景气的配合将会催生较多阶段性交易机会。最后，政策引导性的消费升级催生了耐用消费品的技术和竞争方式的变革，相关上市公司将会从这历史性的变革之中获得充分的发展机遇，对这些公司的长期业绩提升具有重大的催化作用。因此我们认为，经济结构调整对市场的影响路径可能会通过上市公司业绩波动或削弱盈利能力而产生。但我们坚持判断，经济结构调整不会影响行业利润总量，改变的只是利润的行业分布等特征，而对于不受经济结构调整的公司来说，业绩的稳定性增长也许会更有保障。经济结构调整对行业及公司的业绩关系可以将其视为一种平衡的关系，经济结构调整重新平衡了行业和上市公司的利润结构，使得上市公司的利润结构和分布更加合理，也更加突出了结构优化的公司业绩，二级市场上相关概念股也必将反复活跃。　　三、盈利预测与估值水平　　根据我们对1995年以来GDP和工业增加值的回归发现二者严格相关，而且占市值66%以上的上市公司为工业企业，所以我们选取工业增加值作为我们自上而下预测上市公司业绩的自变量。我们认为，由于2009年一季度基数较低，2009年经济逐月好转，2010年工业增加值增幅应呈现逐月略有下降趋势。假定2010年全年平均规模以上工业企业增加值同比增速为18%，根据我们的回归模型，2010年全部A股平均EPS为0.3669元，同比增长25.54%.　　根据湘财证券研究所行业研究员对所覆盖行业的盈利增速预测，我们认为2010年全年上市公司整体业绩增长将达到26.48%左右的水平。　　自下而上分析有研究机构覆盖的588家上市公司，可以看出2010年业绩增速最高的行业分别为黑色金属、化工和有色金属。预计非金融企业年净利润增幅为40%，金融业年净利润增幅为20%，上市公司整体净利润加权增长率约为32%。我们认为，2010年业绩增长模式将会发生较大转变，由2009年的成本下降型利润增长转变为技术驱动型利润增长。　　此外，我们从市场估值水平、历史估值变化、目前沪深300市盈率的倒数跟大类资产收益率的比较以及AH溢价指数等角度进行了分析，认为当前A股估值处于合理区间。根据行业方面的盈利预测及估值水平的比较，我们发现A股潜在成长性仍高于市盈率。目前的估值位于合理区间内，中期看仍然具有上攻动能。总体来讲，盈利增长将成为2010年股市上涨的主要驱动力。　　四、市场趋势及股指运行区间判断　　1、单边震荡上行是大概率事件　　综合以上对宏观经济环境、公司盈利增长趋势和目前市场估值水平的分析，我们认为2010年A股走势趋于单边震荡上行。　　2、上证指数合理估值水平预测　　根据盈利预测和对市场情绪的估计，取上市公司业绩增长30%，以20倍市盈率计算上证指数为3291点左右，以30倍市盈率计算上证指数为4936点左右；取上市公司业绩增长25%，以20倍市盈率计算上证指数为3148点左右，以30倍市盈率计算上证指数为4723点左右。　　我们认为在合理的估值及运行区间判断上，还必须结合2010年A市场诸多影响因素更为具体的对行情演绎做出能否溢价高估的判断。为了证实我们对行情运行区间的判断，我们除了基于业绩和估值推断外，还借助于横向统计数据的整理，从统计验证角度以人民币升值的市场敏感性元素、A股市场与境外尤其是美股对比和关联的两个侧面，进一步推演2010年的行情运行区间，并形成与业绩预期和估值方法判断相佐证的结论。根据金融工程研究员的模型预测，在没有人民币升值等因素下沪深300指数跑赢世界平均回报指数，回报约为世界平均回报指数的1.8倍。假定2010年世界平均回报为20%-30%，沪深300指数则将有约36%-54%的回报率。假定以2009年年底大盘收盘指数为基准，则2010年上证综合指数上限为4488-5082点。　　3、热钱不定期流入对市场的影响　　根据我们对热钱流入和人民币升值可能性的分析，我们认为2010年A股市场将有阶段性短期资本流入。在人民币升值阶段，热钱流入和市场超预期上涨更为明显。在人民币对美元升值阶段，沪深300指数显著跑赢世界股市平均回报率。在2010年人民币具有升值预期5%左右前提下，沪深300指数有望以高于历史平均水平的增长率跑赢世界股市平均回报率。假定人民币升值的峰值为7%，世界平均回报率20%-30%，我们认为A股市场将获得约2.8倍于世界平均回报指数的回报，也就是说2010年高点将达到5940点。　　做出这样大胆的市场推测我们还须明确以下的假定条件：第一、美联储加息的可能性固然存在，但在2010年中期之前不存在必要性，或整个2010年度内都无加息的政策意愿；第二、人民币升值达到预期或超预期，其前提是中国经济快速发展而保持的国际经济增长引擎作用将会持续更长时间，人民币的购买力水平较之于美元等具有升值的必然条件；第三、外汇余额仍然保持高位，对美国债券的购买意愿持续高涨等。　　4、2010年市场结构变化的影响　　1)股票供给增加　　首先，存量股票供给增加，包括全流通和AB股并轨。目前A股对B股的溢价一般超过20%。其次，增量股票供给增加即国际板公司IPO。根据目前的情况，我们预计最快到2010年二季度，最迟到三季度将有可能推出国际板市场，刚开始募股的企业很可能就是大型红筹股的回归。一方面是这些企业本身业务就在国内经营，另一方面也容易被投资者所接受。　　2)金融创新提升股票需求　　2010年由于融资融券业务的开展、股指期货的推出等，进行这些新业务的投资机构也将从新的投资角度和对市场的不同认识而提出新的股票需求，这对于传统的股票需求来说是一种新的需求路径。其需求量及需求方式都是前所未有的，它是市场中的新的需求变量，也是一个重要的影响变量。我们预测投资者对股指期货的交投将会高于一般现货的投资频率，实现的交易量在市场面临转折阶段将会以脉冲方式显现，是种不可限量的交易需求。　　3)交投活跃　　2009年市场交易量已经超过了2007年牛市时的成交量，2008年成交量相比2007年出现了大幅萎缩，这和当年的行情运行具有很大的正相关性。我们认为2010年的行情将会是震荡上行格局，在行情上行阶段，投资者的参与意愿会进一步增强，从而使成交量再度放大，预计2010年全年两市成交量可以达到56万亿元以上。　　5、上证综指极限波动区间2600-6000点　　我们认为，以上因素，特别是金融创新因素将会是2005年中国证券市场股权分置改革后的又一次更为重要的创新，它是在中国证券市场解决了诸多制度性问题后的重要创新活动，将做空机制引入中国证券市场是破天荒的市场创新之举，其市场关注度绝不亚于股权分置改革。目前A股市场投资者可能还未从交易及市场结构的重大变化趋势上去认知这样的市场创新和变革，但在市场创新开始后，既然认识不够市场便将会以超乎寻常的态势演绎它所固有的改革和创新能量。市场永远不是被动地被接受，而总是意料之外的令投资者惊呼不已。因此2010年A股市场将直面2009年股指，形成2010年各时间段的可持续性热点，从而对2010年的A股指数形成溢价能量。其溢价幅度可在估值区间基础上上浮，从而可能使得股指波动区域提高。另一方面，考虑到行情运行的波动性，我们假定2010年的波动下限以2009年高点回落后的阶段性低点为始点，上证综指对应的极限波动区域可能是2600点到6000点。　　五、投资策略、投资方向选择与行业配置　　1、市场投资策略　　从经济环境、流动性和盈利情况来看，市场持续单边震荡上涨值得期待，所以2010年的市场投资策略是：保持较高仓位，中长期持有战略性品种，积极参与市场创新改革受益板块和个股。对于有可能出现的货币收紧措施，比如调高银行存款准备金率或者加息，则要注意市场短期波动风险。　　2010年市场的机会分布可能在以下几个方面：第一、结合业绩同比的显化性特征，一季度由于GDP、行业业绩及公司效益明显呈现反差极强的对比，是个“秀业绩”的时间段，年初应是相应的投资布局阶段；第二、在第二季度将推出融资融券业务假定下，可融券股票存在较好机会，融券标的类公司的个股机会将会到来，个股行情就此展开值得期待；第三、股指期货箭在弦上不得不发，第三季度的全球视野将瞩目A股市场的股指期货的推出，流动性涌动、国际炒家的期盼及各机构的博弈将带来新的行情演绎。　　2、市场主线与投资方向选择　　2010年市场投资主线应该是在经济快速增长背景中的业绩路线，而2010年的行业及公司业绩线可能呈现双轨特征：一是周期性行业中的传统优质行业及公司业绩超预期增长，二是来自于社会利润平衡和转移而实现的利润改变和增长。在这样的市场投资主线假定下，我们提出沿着经济快速增长背景下的行业盈利超预期和利润转移方向作为2010年市场投资方向的选择。其方向路径是：1、盈利超预期：周期性上升的传统优质行业和公司；处于周期性初期的成长性行业和公司；因成本等因素造成的业绩低谷后急剧回升的行业和公司；2、利润平衡和转移的行业和公司：低碳经济所涉及的公司、世博概念主题公司、并购重组类的资产变更类公司、产业转移而受惠的行业公司等。　　3、行业配置：布局2010年的潜在上涨机会　　我们认为应从以下角度去具体配置业绩超预期、利润转移型行业和金融创新主题下的公司：第一、基于产业链角度配置相应的行业和公司；第二、基于业绩及利润的行业分布特征配置行业和公司；第三、基于通胀预期及金融创新事件的效应配置相应板块和公司等。至于2010年市场主体投资方向的选择，我们仍将沿着利润转移和平衡路径寻找这种趋势更为强化的市场概念，如低碳经济与世博会带来的市场热点和机遇。　　六、个股推荐　　基于盈利超预期和利润转移选股：见下表。　　十大价值股：中国石化、中国平安、兴业银行、海通证券、武钢股份、潞安环能、中海发展、上海机场、青岛海尔、中金岭南。　　十大潜力股：湘电股份、南玻A、荣信股份、豫园商城、烽火通信、国元证券、秦川发展、上海莱士、江西水泥、金钼股份。

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