浦银国际研究：美联储的鸽派货币政策新框架及资产影响

2012 年 1 月，美联储首次公布长期目标及货币政策策略。在实施了加息以及缩表后，美联储在 2019 年首次对其进行修订。随着疫情冲击全球经济，2020 年 8 月 27 日，美联储再度对其进行重大修订，货币政策的新框架将对未来的全球资本市场产生深远影响。我们对这个偏鸽派的新框架进行仔细梳理发现了七大修改点，并进行了解读。

我们解读核心要点发现，美联储货币政策新框架对于就业市场更为看重，对于就业、通胀会有更高的包容度，货币政策会更兼顾金融市场的稳定，即使未宣布进行收益率曲线控制，也依然是个偏鸽派的框架。但美联储新框架灵活性的增加可能也将带来更多不确定性，加剧市场波动。对于新框架，我们认为将利好权益资产为代表的风险资产，但并不必然利好实际利率驱动的资产，新框架很可能会加剧全球资本市场波动。

此次货币政策框架修订之前，市场预期集中于通胀目标区间可能更为宽泛，即采用“平均通胀目标制度”，但我们仔细梳理了细节后发现，美联储的宽松幅度实际上超过市场预期，美联储通过对就业、通胀目标的间接、直接调整，其实质是增强了未来宽松的持续时间。但美联储新政策框架灵活度的上升可能也会带来不确定性、增加市场波动。

就业的重要性被拔高，预示了更长时间的宽松

在此次的货币政策框架文件中，出现了非常微妙的修改，就业在美联储框架中的重要性被进一步强化。

1。 美联储原先货币政策框架文件中“通胀”、“就业”的顺序，被更换为：“就业”、“通胀”。原先强调货币政策对于经济活动、物价的影响有时滞，但新框架则强调了货币政策行动对于经济活动、就业以及物价的影响都有时滞。这实质上表明就业市场对于美联储的重要性被提高。虽然美国就业市场已经较一季度明显改善，但目前美国的失业保险首次申请周度平均人数仍然维持于 100 万人以上，仍大幅高于 2008 年金融危机的巅峰数值，失业率也在 10.2%的高位，同样高于金融危机时期。考虑到就业市场相比通胀需要更长时间恢复，美联储将就业市场的重要性提升，其实也间接表明其货币政策的宽松时间很可能会较市场预期的更长。

2。 美联储新增了“完全就业是一个基础广泛、无法直接测量的包容性目标”。一方面这实质上预示了美联储“数据驱动”的影响降低，在就业市场是否实现充分就业的问题上拥有更大的解释权，另一方面，美联储很可能在美国种族、性别平等等问题成为社会问题时，更加关注就业市场的结构，这两方面都意味着美联储不仅会宽松而且会在失业率达到合意水平时依然有理由维持宽松。

就业、通胀目标调整，预示更大幅度、更持续的宽松

在此次的货币政策框架文件中，对就业目标、通胀目标都进行了直接、间接的调整，这很可能令宽松的幅度更大、持续时间更长。

1。 美联储如期对通胀目标进行了直接调整，将容忍更高水平的通胀。美联储新增了“为了将长期通胀的预期稳定在特定水平，公开市场委员会寻求实现 2%的通胀率，并因此判断，当通胀率持续低于 2%后，可能维持适当的货币政策以实现一段时间内通胀率略高于 2%”，这意味着美联储容忍更高的通胀水平。市场先前已经预计到此点，这一方面预示实际利率水平可以更低，宽松幅度可更大，另一方面也预示了即使在通胀超过 2%的通胀目标水平，美联储很可能也不会立即进行紧缩，这将维持更长的宽松时间。

2。 美联储间接暗示了容忍就业市场过热。关于就业部分，美联储原先的政策框架表示将缩减就业与完全就业的偏离度，其使用了中性意味十足的措辞“偏离”，这意味着就业对于货币政策影响是双向的：如果就业市场过冷，就进行宽松，如果就业市场过热，就会进行紧缩。但新修订的货币政策框架中，将中性的就业“偏离”替换为就业“缺口”，原先的双向调整改变为单向调整，这暗示了美联储很可能将容忍就业超预期，这同样将令宽松的持续时间更久。

货币政策会更兼顾金融市场稳定

美联储的货币政策目标一直是两个：“完全就业”以及“物价稳定”，即美联储的货币政策函数主要针对就业和通胀两个要素。在实际操作中，美联储也会兼顾到其他因素，例如金融市场波动。但美联储先前的政策框架仅表示美联储 FOMC 会考虑一系列风险因素，包括可能影响实现决策目标的“金融系统风险”。但此次，美联储的货币政策新框架中新增内容进一步在政策框架层面确认了：“实现完全就业以及物价稳定有赖于稳定的金融系统”。这意味着金融系统稳定性已经被明确认定为会影响美联储目标的极其重要的变量。美联储的决策框架中会更为考虑资本市场的变化情况，包括股票、债券、外汇市场在内的资本市场表现都会影响美联储的货币政策决策，兜底金融市场的信号非常明显。这意味着即使美联储在退出宽松政策时，不太可能出现美联储退出 QE 之际引发的市场波动，美联储会更为兼顾资本市场稳定。

不进行收益率曲线控制不代表不够宽松

在美联储的货币政策新框架中，美联储并没有提及市场呼声较高的“收益率曲线控制”，由于收益率曲线控制需要锚定具体的利率水平，有一定的操作难度，但缺失收益率曲线控制并非意味着不够宽松，恰恰相反，美联储的政策新框架如我们前面的分析，从多个维度来看都非常宽松。而且美联储在新政策框架中增添了一句非常重要的表态：“公开市场委员会准备利用其全部工具，以实现其完全就业和价格稳定的目标”。一旦有需要，美联储会采取所有措施进行宽松。需要强调的是，随着美国经济从疫情冲击中逐渐恢复，美债收益率有上行压力，但美联储自然会宽松进行压制，因此美债收益率有上行压力，但不会超预期大幅反弹。另外由于没有收益率曲线控制锚定具体的利率水平，美债市场的波动性会加大，尤其是考虑到当前的美债市场波动性正处于极低的水平。

对资产的影响

基于上面的解读，美联储的新货币政策框架毫无疑问是个鸽派框架，不仅维持宽松态势，而且保证了宽松的持续时间。对于全球资本市场的影响我们认为主要有：

1。 利好以权益类资产为代表的风险资产

我们在半年投资策略《不要站在央行的对立面》中就强调了，在当前流动性极度充裕甚至是泛滥的时代，风险资产最直接受益的。我们从流动性的量、价角度分析了全球股市、中国股市在大类资产的角度都有较高的吸引力，值得投资人配置，在此我们维持此观点不变，继续坚定看好权益类资产。

在美联储对于就业、通胀更高容忍度的情况下，权益类资产很可能迎来DDM 模型错配下的“春天”――即使经济反弹，就业、通胀等数据大幅回暖，美联储也将很可能维持宽松立场，DDM 模型下分母的折现率依然维持低位，但分子的盈利却明显反弹，此时的全球股市有可能出现超涨风险。

2。 并不必然利好实际利率驱动的资产

美联储可以容忍更高的通胀水平，但这并不必然意味着通胀水平会大幅上行。我们已经在《黄金投资手册：黄金并不黄金》中针对实际利率进行了具体测算，我们认为实际利率下行空间有限，建议投资人减持黄金，我们依然维持此判断。

3。 资本市场的波动性会加大

先前的分析已经提及，由于美联储未进行收益率曲线控制，再加上新的货币政策框架中提升了灵活性，淡化了“经济数据驱动型”货币政策，这可能会增加市场的不确定性，加大全球金融市场的波动。

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