流动性预期改善支撑节后股市反弹

流动性预期改善支撑节后股市反弹

流动性预期改善支撑节后股市反弹 更新时间：2011-2-13 10:52:25 　　2011年1月中旬以来，受到提高准备金率、限制房贷以及银监会要求表外资产转表内等政策的影响，市场的流动性明显开始紧张起来，表现为货币市场利率的急剧攀升；与此同时，物价在1月10日之后的急剧攀升也引起了投资者的担忧，这使得1月份消费物价再创新高的可能性加大。

这种情况的出现，使得元旦之后刚刚好转起来的盈利预期和流动性预期再次发生了改变，致使股市春节之前出现明显下跌。

不过考虑到新增贷款大幅增长、美元持续走软、央行重启逆回购、2月份CPI再次回落、银行再融资步伐放缓等积极因素，春节之后盈利预期和流动性预期会再次好转起来，这都支持股市在春节之后形成可持续的反弹。

市场利率的飙升不可持续

受到央行上调准备金率、暂停房地产贷款以及银监会要求表外资产转表内等因素的影响，1月中旬以来货币市场利率再次大幅飙升，这使得投资者的流动性预期在元旦后好转起来不久再次发生扭转，从而促发股市再次调整。

央行很快也发现这一点，央票在经过连续8周的地量发行之后，已经连续两周暂停发行。

1月20日准备金率上调当日起，央行开始连续两周大规模投放流动性。在央票利率接近存款利率的情况下，央行短期内已无意再大规模发行央票。

在央票对冲不可持续、准备金率工具使用空间有限的情况之下，央行更加难以完全对冲外汇占款渠道投放的流动性。

毕竟对冲力度最大的2008年和2010年也仅仅对冲外汇占款渠道投放流动性的87.3%，而2003年以来至2010年12月末，央行也仅仅对冲外汇占款渠道投放流动性的75.2%。即便是当前准备金率频繁调整，也并没有完全对冲外汇占款渠道投放的流动性。

假定2011年1月份新增外汇占款为4000亿元，那么2010年10月份以来，外汇占款渠道投放流动性为1.65万亿元。而假定2011年春节之前不再上调准备金率，这样一来，四次上调准备金率大约对冲了1.2万亿元的流动性。

而在这4个月当中央行公开市场操作净投放1.1万亿元，这意味着央行几乎没有对冲外汇占款渠道投放的流动性。

近期央票到期量较大，而货币市场利率飙升，作为维护货币市场利率稳定的工具，为了平抑货币市场利率的飙升，央行不会再大规模发行央票。

节后再加息不足惧

随着利率的提升，最终会覆盖掉利润的增长。但当前两次的加息幅度还不能够覆盖掉盈利预期的增长。

考虑到2010年以来上证所隐含的长期投资回报率为4.5%，而中国企业的资产负债率为60%，所以，当加权贷款利率达到或者超过7.5%这一水平的时候，股市就有可能会发生较大的调整。

截至2010年9月末，一般贷款加权利率为6.09%，经过10月份和12月份的加息，估计当前的贷款加权利率水平已经达到6.75%左右，这意味着当前股市还能够容忍两次加息。

从全部A股非金融企业资产投资回报率数据来看，当前全部A股资产回报率为6.2%，而全部A股非金融企业资产回报率为5.2%，考虑到上市的公司一般都是中国业绩较好的公司。因此，股市所隐含的投资回报率为4.5%是合理的。

经济增长前景向好

目前来看，经济增长前景向好，私人投资、FDI、出口甚至消费的持续改善表明了这一点。

而且2011年全年中国GDP实现9%，GDP环比增长也将在2011年四季度见底回升，尽管通胀可能再创新高，但依然可控，不存在2008年全球金融危机以及2010年欧债危机那样的系统性风险，股市今年上半年不会深度调整。

而短暂的信贷管制对流动性的影响也是短暂的，不会长久压制大盘。

差别准备金率动态调整机制是一种具有惩罚性的约束机制，到底今年金融机构的货币信贷投放是多少还要取决于央行设定的货币信贷目标。从差别准备金率的计算公式可以看出，央行决定是否动用差别准备金率的依据之一就是贷款增速超过GDP增速和CPI涨幅之和的程度。

根据历史经验来判断，合理的货币信贷增速应该保持在超过GDP增速和CPI涨幅之和的3到4个百分点之内。而2011年央行设定的GDP增速为8%，CPI涨幅为4%，这意味着央行设定的2011年货币信贷增速目标为15%至16%，对应的新增贷款目标为7.2万亿元至7.6万亿元。

尽管2011年元旦以来，政府再次推出暂停房地产贷款、将表外资产转到表内，但是预计货币信贷目标不会发生很大变化，全年新增贷款7万亿元以上以及M2增速16%左右还是值得期待的。

宏观经济分析师）

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