周期波动不掩行业景气回升

周期波动不掩行业景气回升 更新时间：2010-12-5 8:37:01 　　主要投资周期行业需求将放缓　　2011年，投资和外贸增长回落总体将带来周期类行业景气难以显著上升。我们预计，上游价格支撑力总体稍强，上游行业长期景气可能有所分化，保障房建设和打击囤积土地使房地产投资相关行业仍有一定热度，传统行业重组升级改造和十二新兴需求带来部分高端设备制造业景气预期。　　根据假设，固定资产和房地产投资增速，钢铁、水泥和工程机械需求增长都将明显放缓。但从产能增长来看，钢铁和水泥增速将明显低于需求。但由于历史富裕产能原因，这并不意味着行业形势一定会好转。　　水泥：主要周期类行业中供需偏紧。传统周期性行业产能过剩仍是关注焦点。从目前数据来看，钢铁、水泥、煤炭、化肥2010和未来一季度产能扩张水平相对较低，但是这些行业实际产能仍难有精确统计。我们只能通过目前的行业盈利相对水平考察他们的实际供需状况。我们通过比较2010年三季度各主要行业毛利率与历史当期最高和平均毛利率，可以发现水泥、PVC、纯碱、煤炭相对历史较高的盈利水平说明了目前实际产能过剩程度有限，或价格控制力相对较强。但钢铁、电解铝等历史富裕产能相对较大，目前总体过剩程度仍比较严重。　　房地产：景气回落，但投资增长可能继续超预期。制造业发展的规律应该是随着技术进步和效率提高，周转速度加快。我国的房地产业严格来说也是一种制造业，但是房地产在长期发展过程中无论是存货周转天数，还是存货占总资产比重都在趋势性上升。从实际调研和资金成本考虑，房地产商最有可能囤积的应该是土地，在建工程和完工库存应该不是主流。考虑本次房地产调控异常严厉，囤积土地被挤压开工的量应该比较大。　　房地产现金流仍处于历史较差时期，去库存仍将持续一段时间。从房地产价格乃至销售量增速角度，房地产行业景气见底可能仍有一段时间观察期。但是2010年以来，国内房地产的投资增速却逆周期上升。　　其中原因：一是保障房建设力度逐步加强；二是打击囤地。后者往往可能被忽略。从2010年以来房地产新开工和总投资增速走势来看，总体呈加速趋势。考虑目前房地产调控不放松，甚至有继续加强可能。我们预计，2011年房地产投资增速可能再次超预期，至少2011年上半年超预期的概率较大。房地产投资继续超预期将带来水泥、钢铁、工程机械等相关行业需求的超预期。根据分析，水泥目前本身处于供需平衡状态，后续新增需求很可能导致行业景气继续上升。而工程机械和螺纹钢也存在阶段性好于预期的可能性，但总体带来的盈利效应应该不如水泥大。　　汽车：预期低销量伴随低增长。从历史规律来看，如果汽车累计销量增速下降到20%，由于竞争加剧或成本上升，毛利率将下滑，利润增速将低于20%。今年三季度开始，轿车增长加速，应与担心购置税优惠政策减少提前购买有关。根据我们测算，后续政策效应减弱可能使轿车销量回到20%以内，从而使利润增长更小。家电销售预期也有类似效应。我们对家电行业上市公司2011年利润增速同样不很乐观。同时，2009年下半年以来需求旺盛的汽车、家电用钢需求明年将显著减缓。　　工程机械：盈利能力可能下滑，钢铁库存消化有限。从历史经验看，工程机械毛利率在销售增速下降到30%后会急剧下滑，我们预计工程机械2011年上半年出现个位数增长的概率不小，全年呈现前低后高的格局。因此，受到一季度个位数增长，甚至负增长的冲击下，工程机械行业表现会相对平淡。钢铁目前的实际库存仍处于相对历史的较高位置，而下游需求增速未来下滑的概率偏大。再加上节能减排告一段落，落后产能的释放会对钢铁造成冲击，而钢铁长材库存下降较快，相对景气可能略好。　　传统行业整合升级引发超预期需求　　从传统经验来看，相对较高的商品价格会推动对应采掘设备的投资。但由于节能减排和经济转型，十二五国内重化工行业总体产能扩张和产量规划速度将明显放缓，因此市场原来对于包括采掘设备在内的重化工装备相关行业预期相对悲观。　　但从另一方面来看，“十二五”矿采和重化工行业整合进程将显著加快，整合导致产能规模化、高端化，相应高端技术设备需求必将好于产能实际扩张速度，从而存在高端技术设备需求持续超预期的可能。其中煤炭行业是一个典型，一方面行业整合后大集团产能提升会带来煤机装备，尤其是高端装备需求的上升；另一方面，人力成本的上升也迫使企业生产更加效率化，从而拉动煤机装备需求。从目前的运行情况来看，国内矿采设备产量交付已经超过危机前水平，而由于升级改造加速，国内煤炭设备需求未来仍有望保持高速稳定增长。　　新兴需求带来部分装备制造业景气上升　　海洋工程相关的装备与服务业也受益于“十二五”发展规划。一方面，“十二五”期间政府对海洋工程的投资将显著上升；另一方面，由于未来世界石油新发现储量主要来自于海洋，因此对海洋工程装备与服务的需求也将随之上升。　　高铁制造与铁路货运景气上升。从高铁的建设周期来看，未来三年是高铁通车里程最快的时期，因此铁路设备需求将大幅增长；另一方面，2011年开始高铁陆续通车，将分流部分旅客运输，从而给铁路货运打开更大空间。其中，铁路集装箱物流发展具有运能释放和集装箱化率提高双重促进。　　看好水泥、冶矿设备、煤化工及服务业 　　综合上述，我们看好水泥、冶金矿采设备、煤化工以及非汽车交运设备中的铁路设备、海洋工程装备及服务行业。这些行业未来景气将持续上升，估值相对较低或合理，存在超额收益机会。　　但其他部分周期性行业也可能存在阶段性超额收益的可能，只是概率偏小或机会不一定很大。如：煤炭可能由于2011年一季度限电告一段落，导致需求集中出现带来行业景气超预期。在通胀压力缓解后，为弥补部分火电企业亏损，电力可能存在上网电价上调带来的阶段性机会。对于轿车、工程机械，我们对明年销售增长和盈利增长都不太看好，但是由于目前行业估值很低，尤其是乘用车估值很低。如果其2011上半年阶段性销售超预期，也可能带来阶段性超额收益机会。升级装备制造及相关行业大部分公司未来估值低估或在合理范围内，建议关注2011年估值相对合理，业绩增长确定性较高的相关公司。　　中国需求导致商品价格长期波动　　有色产量：总量控制将导致进口上升，支持有色价格。对于部分国际商品来说，中国需求确实是导致商品价格长期波动的重要因素。根据“十二五”规划，国家将对有色金属矿产实现总量控制，开采速度将放缓。为了满足需求的增长，中国或将对这些总量控制的产品进口，从而导致进口相应增加，而使国际有色价格维持相对高位。而在考虑供需之后，我们认为，铜的价格可能相对最坚挺。　　农资相关行业：景气可能继续上升。2010年以来，粮食价格与美元指数的负相关性明显下降，明显有别于金属价格与美元指数的负相关度上升，说明粮食价格确实更多受到来自基本面供需预期的影响。而粮食供给缓解必须等到下次农产品收获预期明确，因此，在2010年农产品牛市的背景下，农民的种植意愿会较高。在明年农产品播种季节，农资相关可能有景气上行空间。　　煤炭原油价格可能进一步分化有利于煤化工。煤化工行业股价表现与原油与国内煤炭价差高度正相关，由于节能减排推进，未来国内煤炭需求总体减缓，预计一季度油煤价差可能继续上升，从而对煤化工行业有利。其中，如果有国际需求增长带动，煤化工中的氮肥行业有可能景气上升。

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