易宪容试解当前货币政策涉及的三个问题.

易宪容：试解当前货币政策涉及的三个问题

易宪容：试解当前货币政策涉及的三个问题 更新时间：2010-4-14 12:13:29

经济学家易宪容

中国央行的货币政策仍然是在常规的货币政策工具之内，因此，也就没有退出与不退出之分。但今年的货币信贷总量由"合理增长"转为"适度增长"，估计并非仅用常规的货币政策工具就能够窥见其真正含义的。

一般来说，今年央行货币政策的关注重点应该是宽松的货币政策何时退出、退出方式、使用工具以及管理通胀预期等问题。对于前者，由于中国央行从来就没有采用美国那样的量化宽松的货币政策，2008年下半年以来，中国央行的货币政策仍然是在常规的货币政策工具之内，因此，也就没有退出与不退出之分，央行只不过会根据宏观经济数据变化，使用常规货币政策的工具。对于后者，就得看物价水平如何，不过，在中国以食品为主导的CPI体系下，在经济全球化背景下，今年CPI上升的压力并不会太大。这些条件与背景都可把物价上涨掩盖起来。

如何平衡部门及行业利益关系

近来央行的货币政策动向有了新关注点。比如，在央行两度上调存款准备金率之后，央行货币政策委员会有了新动向。一是央行货币政策委员学者委员增加两名;二是在央行货币政策委员会例会声明中，强调要灵活运用多种货币政策工具，保证信贷资金均衡投放，促进实现全年信贷调控目标，由引导货币信贷总量"合理增长"转为"适度增长"，即在保经济增长的前提下如何让银行信贷增长不出现2009年的疯狂。

就当前央行的货币政策来说，其透露的信息是什么?其实，央行货币政策委员会增加学者委员，一是说明为了保证央行货币政策的科学性、可预见性及超前性，当前的货币政策委员会不仅要强化委员们的专业性，而且要强化委员们的独立性，这样既可为货币政策决策提供专业性的意见，以便提高货币政策的科学性，也表明央行货币政策的透明度和开放度增加。这是增强央行货币政策公信力的重要举措。

二是学者委员的增加有利于平衡各部门之间的利益关系。因为，尽管央行货币政策委员会是较为超然的政策议事机构，但是同样是不同部门及利益集团之间利益博弈的重要场所。因此，央行采取的货币政策不同，对不同行业及不同部门利益的影响差距很大。而央行货币政策委员会学者委员的增加，有利于在部门利益及公众利益之间寻求合适的利益博弈平衡点。

三是从这次选入的三位学者委员的情况来看，个个都对经济问题有独到洞见，并对政府部门过度使用金融体系都颇有微词。如果让他们进入央行货币政策委员会，对保护公众利益能够起到不小的作用，尤其是对降低金融市场的系统性风险或抑制过度使用公共性金融体系能够起到一定作用。而这正是美国金融危机及以往不少金融危机产生的重要根源。

可以说，正是在上述意义上，最近央行货币政策委员会例会声明的政策口吻与央行之前的表态略有出入，由引导货币信贷总量"合理增长"转为"适度增长"，其货币信贷增长用词有所不同，其货币政策基点及手段与工具可能也会有差别。至于这种差别的意义，则是当前市场必须密切关注的事情。

如何理解信贷总量"适度增长"

一般来说，货币政策关注的往往是货币数量、币值及价格稳定，即关注的是货币政策的数量工具及价格工具。因此，更多的研究者关注的，是如何通过货币数量与利率的变化来影响资产价格的调整，即货币政策常规工具的运作。但实际上，这只是货币政策的一方面。

我们知道，金融交易的实质是跨时空的信用扩张过程。因此，在以银行为主导的金融体系中，信用是通过货币的信贷关系对现有财富重新跨时空的配置，因此，信用扩张的过程不仅要受到货币政策数量及价格工具影响，也受货币制度安排的制约，从而使得信用扩张过程总是面临着大量的不确定性。信用扩张的不确定性都会给实体经济造成巨大的负面冲击，会对资产价格造成巨大影响。因此，信用扩张的合理界限、潜在风险及整个金融体系的稳定，同样应是货币政策关注的重要方面。

在中国，由于银行体系在融资过程中占有绝对比重，信用扩张主要是通过银行体系来进行，因此，货币政策的任何变动，往往都表现在银行信贷的增长与收缩上。同时，对中国的金融体系来说，不仅是以银行体系为主导，而且政府对金融体系的干预与作用也随处可见。

在这种情况下，中国货币政策体系对市场的作用和影响与发达市场体系相比有很大不同。比如，当中国货币政策由从紧向适度宽松转变时，国内银行的信贷扩张就到了无以复加的地步，从而使得2009年的信贷增长达到9.59万亿元，一年银行信贷增长大大超过了2007年和2008年两年的总和。但在同一时期，美国采取极度宽松的货币政策或量化宽松的货币政策，其货币政策宽松的力度远远大于中国，其量化宽松货币政策是让美国经济走出了衰退的危机，但美国金融市场信贷增长至今没有恢复到2008年下半年前的水平，银行惜贷、企业惜借仍然是主流。也就是说，在中国金融体系中，货币政策的影响力既有常规性的价格工具及数量工具的作用，也有更重要的非常规的政府管制工具的作用。央行的信贷管制一放松，银行信贷就如潮水般涌出银行体系。

从2009年银行信贷规模增长的变化，就可清楚地认识到央行信贷管制的作用。比如，在同一货币政策下，2009年上半年银行信贷增长达到7.37万亿，下半年突然收缩到2.22万亿，上半年是下半年的三倍多。而2009年下半年银行信贷收缩既没有使用价格工具也没有使用数量工具，基本上是央行信贷规模管制的结果。这可能就是中国金融体系的最大特征。因此，今年的货币信贷总量由"合理增长"转为"适度增长"，就在于我们如何理解这个"适度"，估计并非仅用常规的货币政策工具就能够窥见其真正含义的。

如何把握和监控信贷资金流向

2010年货币政策的调整不仅限于"合理增长"向"适度增长"的转变，还要注意，在这种转变的过程中，银行信贷资金流向哪里?是实体经济还是金融市场?流向哪些行业?根据清华大学世界与中国经济研究中心的测算，在2009年上半年7.37万亿信贷中，投入实体经济的只有6.06万亿元，其中有大约20%处于闲置或流入股市、楼市。如果以2009年全年信贷总量计算，估计有近2万亿元资金流入股市与楼市。而在2009年下半年22200亿元银行信贷中，有13993亿元进入个人经营性贷款，占下半年银行全部贷款的63%，其中个人中长期贷款为12045亿元，占下半年全部银行贷款的54%以上。这就是2009年国内房地产市场价格快速飙升的动力。

大量资金流入房地产的情况在2010年并没有改观，反之，银行贷款进一步向房地产市场聚集。比如，2010年1-2月个人经营贷款分别为4502亿元和1994亿元，而个人中长期贷款分别达到了3433亿元和1530亿元。同比分别增长了579%和1101%。个人中长期贷款1月份环比增长153%。还有，从总的银行信贷增长的情况来看，尽管2010年比2009年有所回落，今年1-2月份信贷增长分别为13900亿元和7001亿元，但个人的银行贷款所占贷款总额的比重则快速上升，2010年1-2月份个人经营性贷款占银行总贷款比重达到了32.4%和28.5%，而2009年个人经营性贷款占银行贷款比重分别为7.5%和4.1%，2010年前两个月分别增长了近5倍与7倍。也就是说，2010年的信贷增长放缓或开始进行"适度"宽松可能仅是针对其他行业，对房地产市场影响不会太大，反之，对房地产的信贷增长远远超出了2009年的水平。也就是说，央行货币政策调整之后，商业银行采取了自己的应对策略，而这种策略在一定程度上弱化了央行货币政策的作用与影响。

从最近的经济形势与数据来看，市场预期央行会频繁使用常规性货币紧缩工具，但实际上，央行并未如市场预期所愿，既未提高法定存款准备金率，也未提高央票的发行收益率。我们可能看到，中国货币政策的短期变化受事件影响十分明显，特别是受人民币升值压力的影响。如果央行使用常规性的紧缩工具提高了货币市场或债券市场利率，这将加大人民币升值的压力。而且，由于国内商业银行受限于监管指标压力，信贷增长显著放缓，这也减轻了央行近期的调控压力。

这样一来，近期央行使用常规性的货币政策紧缩工具的必要性和充分性都显著下降了。当然，房地产价格仍然在快速上涨，物价继续上升，受国际市场大宗商品价格上涨及西南地区干旱等因素影响，通胀的预期会进一步提高。这种情况下，央行的宏观调控压力并没有减小，央行也并未停止实质性的信贷紧缩，只不过所使用工具不同。特别是当央行发现仍然有大量的银行信贷资金进入房地产市场时，央行可能会采取非常规的方式要求各商业银行调整住房按揭贷款政策，特别是去除过度优惠的信贷政策。如果该政策能够全面在各商业银行落实，那么国内银行信贷增长会出现较大变化。不过，事情是不是这样乐观，还得观察。

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