应适度调整过于宽松的定增政策

要在普通散户、定增对象、上市公司三者之间寻找到利益的平衡点，不能过于倾向定增对象。

7月22日，凯莱英发布《关于修订公司非公开发行股票方案的公告》，发行对象由高瓴资本调整为不超过35名特定投资者，发行价格从提前锁定价格调整为以发行期首日为基准日底价8折的询价发行。目前看来定增政策风向似乎有所转变，笔者认为这个转变是比较正确的。

今年2月再融资新政发布，其中针对“战略投资者、控股股东及关联人、通过本次定增取得控制权的投资者”等三类定增对象有不少政策优惠，包括可把董事会决议公告日作为定价基准日、提前锁定发行价格，而此前一律为发行期首日；定增持股锁定期由原来的36个月缩短至18个月；定增底价由原来定价基准日前20个交易日均价的九折改为八折等。

2月16日凯莱英披露2020年度非公开发行股票预案。公司拟非公开发行股票不超过1870万股，发行价格为每股123.56元，高瓴资本拟以其管理的“高瓴资本管理有限公司–HCM中国基金”通过现金方式全额认购。之后凯莱英股价从160元左右一路涨到7月22日的232.2元，涨幅超过30%，若此次定增顺利，高瓴资本账面浮盈近90%。

在笔者看来，今年2月再融资新规对定增对象过于友好，让其存在巨大套利空间。比如按凯莱英2月份的定增方案，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，由于2月份股价一直在上涨，“均价”其实低于定价基准日前一日收盘价160.2元，再加上还要在“均价”基础上打八折，由此发行价远低于当时市价，如果股价再涨，盈利幅度就会进一步扩大。

对于局外投资者来说，由于只有战略投资者才能享受到定价发行的优惠，因此如何认定战略投资者也成为关键。今年3月证监会为此发布《监管问答》，明确了战略投资者的定义，包括应具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源、愿意长期持有上市公司较大比例股份、委派董事实际参与公司治理等。同时要求战略投资者要么能够给上市公司带来核心技术，要么能够给上市公司带来市场、渠道、品牌，其落脚点都是要有利于提高上市公司业绩。

但这些制度框架还是可能存在漏洞或自相矛盾。比如，战略投资者定义长期投资者，那“长期”又到底如何定义？结合战略投资者持股锁定期为18个月，18个月似乎就代表是“长期”，但显然，这是可能存在疑问的。

战略投资者投资上市公司，给上市公司带来核心技术、市场、渠道、品牌，但由于定增持股无需遵循2017年的减持规定，也即解禁后可以立马清仓减持，战略投资者在18个月后可能一股不剩，其带来的核心技术、市场等或许还没有产生实际作用，还没有体现到上市公司业绩上面，战略投资者就可能飘然而去，其获利支撑点，并非与上市公司的协同运作，而可能就是二级市场的单纯炒作，由此也极容易引发内幕交易、市场操纵等行为。

再从公司治理层面来分析。战略投资者需要委派董事参与公司治理，若18个月后战略投资者减持，甚至清仓，就可能撤回董事，一年多点的合作时间或许还不够两者的磨合期，战略投资者速进速出，或许只会给上市公司治理添乱。

战略投资者就要有战略投资者应该有的样子，笔者认为应引导战略投资者坚持长期价值投资，防止二级市场炒作或操纵，要坚持战略投资者与上市公司两者在内涵层面深度融合发展，而不是闪婚闪离的两层皮。只有这样才能体现战略投资者的真正含义，推动上市公司发展迈上一个新的台阶。

战略投资者以远低于当时市价参与定增，且锁定期只有18个月，又允许一笔清仓减持，这都可能影响二级市场投资者利益、影响二级市场的稳定。笔者建议，要在普通散户、定增对象、上市公司三者之间寻找到利益的平衡点，不能过于倾向定增对象，因此，应适当提高战略投资者等参与定增的发行价，并适当延长其持股时间，对此应尽快打上制度补丁。

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